přepisy přednášek

VYŠLO KNIŽNĚ:

sborník č. 35 "Velká deprese"

110 stran, brožovaná vazba
vyšlo: říjen 2004
cena: 50,- Kč

Cílem příspěvku je podívat se na mechanismus a důsledky Černého pátku očima investičního analytika. První část odlišuje dva typy burzovních krachů. Druhá část zkoumá, jak burzovní krach vyústil v hospodářskou krizi. Třetí část vykresluje dědictví Velké krize v nedávné době a nyní. Čtvrtá část analyzuje japonskou krizi bank, akcií a nemovitostí. Pátá část se zabývá vztahem nemovitostí a krizí. Šestá část přináší závěr.

1. Dva typy burzovních krachů

Burzovním krachem rozumíme pokles trhu v řádech desítek procent během několika dní nebo týdnů. Existují v zásadě dva druhy burzovních krachů. První, který můžeme nazývat "benigní", je zpravidla brzy překonán obnoveným růstem akciového trhu. Nemá prakticky žádné makroekonomické důsledky. Investor, který benigní krach jednoduše "zaspí", neudělá žádnou chybu, a navíc ušetří transakční náklady. Typickým případem benigního krachu je pád akciových trhů ve vyspělých zemích v říjnu 1987 nebo v září 1998. Krachy tohoto typu nemají makroekonomický význam, ačkoli někdy může jít o velmi prudké poklesy.

Druhý typ krachů (které můžeme nazvat krachy "maligními" neboli zhoubnými) je mnohem nebezpečnější. Jejich následky se promítají do bankovního sektoru a reálné ekonomiky a mohou trvat léta nebo dokonce desetiletí. Například americké akcie dosáhly po krachu v roce 1929 své původní rekordní reálné hodnoty až během 50. let. Japonský akciový index Nikkei se koncem 20. století stále pohyboval zhruba na necelé polovině maximální úrovně, které dosáhl v prosinci 1989. Investor, který se střetne s maligním krachem, udělá nejlépe, když daný trh na mnoho let opustí – i za cenu ztrát. Maligní krachy jsou rovněž doprovázeny rozsáhlými makroekonomickými i mikroekonomickými problémy (hospodářská stagnace, nezaměstnanost, potíže bankovního sektoru, credit crunch, atd.)

Předpovídat krachy nelze a pokusy v tomto směru mají téměř bez výjimky šarlatánský charakter. Existují však jisté diagnostické techniky, které umožňují včas rozeznat benigní a maligní krach. Jestliže pokles akciového indexu překročí určitou kritickou mez, může akciový krach způsobit krizi reálné ekonomiky – krizi, která způsobí pokles vnitřní hodnoty trhu a další pokles hodnoty akcií. Podmínky, za nichž k tomuto jevu může dojít, popisuje novinář Frederick Lewis Allen ve svém líčení průběhu Černého čtvrtka[2] 24. října 1929 takto:

"Onen památný den začalo obchodování s akciemi na stabilní úrovni, avšak v obrovském měřítku. Akcie firmy Kennecott se objevily na trhu v bloku 20 000 kusů, akcie General Motors ve zhruba stejně velkém množství. Náhle se trend zlomil. Nápor prodejních příkazů byl znepokojivě silný. Kursy klesaly. (...) Než uplynula první hodina obchodování, bylo zřejmé, že kursy šly dolů s nebývalou a ohromující silou. Zaměstnanci i klienti makléřských firem v celých Státech sledovali nejnovější kursy a dívali se jeden na druhého s výrazem překvapení a rozpaků. Odkud proboha přicházela ta záplava prodejních příkazů?Přesná odpověď na tuto otázku nebude asi nikdy známa. Zdá se však pravděpodobné, že principiální příčinou zlomu během první hodiny 24. října nebyla panika. (...) Příčinou problémů byly nucené prodeje. Nucený výprodej stovek tisíc akcií z účtů obchodníků, kteří se octli v problémech, protože jejich úvěrové účty byly úplně nebo téměř vyčerpané. Gigantická stavba trhu podložená spekulativními úvěry se začala hroutit pod vlastní vahou... Nebylo ani náznaku nějaké podpory. Dolů, dolů, dolů. Hluk na burzovním parketu přerostl v panický řev."

Vcelku náhodné zakolísání akciových kursů, které by za jiných okolností prošlo bez problémů, mělo drastický dopad. Index Dow Jones během Černého čtvrtka poklesl o 3,2 %. Předchozí den, ve středu 23. října 1929, poklesly americké akcie o 5,9 %. Tento pokles znamenal překonání kritické hodnoty ztráty, která měla za následek epidemii platební neschopnosti a Velkou hospodářskou krizi ve 30. letech. Platební neschopnost obchodníků s cennými papíry a bank dále vyústila v další pokles kursů akcií, což mělo za následek pokles hodnoty akciových portfolií ve vlastnictví bank, podniků i jednotlivců. Ekonomika i akciový trh se octly na počátku klesající spirály, která vešla do dějin pod názvem Velká hospodářská krize.[3]

2. Jak burzovní krach vyústil v hospodářskou krizi

Pád cen akcií, který začal v říjnu 1929, pokračoval až do července roku 1932. Průměrná cena akcií tehdy poklesla zhruba na šestinu původní hodnoty z roku 1929. Pád akciových indexů byl doprovázen hospodářskou krizí. Hrubý domácí produkt americké ekonomiky poklesl mezi lety 1929 a 1933 poklesl o 30 %.

Nezaměstnanost byla obrovská (během let 1932 až 1935 nepoklesla pod 20 %, přičemž v některých průmyslových lokalitách byla až osmdesátiprocentní) a ještě v roce 1939 postihovala přes 17 % práceschopného amerického obyvatelstva. Počet bankrotů byl nesmírný, přičemž jen počet krachů bank dosáhl neuvěřitelného čísla téměř deseti tisíc. Krize se přelila do jiných zemí, přičemž mimo jiné vytvořila podmínky pro nástup Hitlera v Německu.

Graf 1. Průběh Velké krize na americkém akciovém trhu

Zdroj: William Schwert

Šlo obrovskou katastrofu, která zasáhla do vývoje světových dějin. Ekonomové a politikové tehdejší doby byli naprosto zaskočeni a dezorientováni. Vynikající ekonom Irving Fisher se proslavil svojí "nesmrtelnou předpovědí" několik týdnů před burzovním krachem: "Akciový trh dosahuje stavu, který vypadá jako trvale stabilní plató. Očekávám, že akciový trh bude za několik měsíců znatelně výše než nyní." Ani John Maynard Keynes nedokázal rozpoznat blížící se krach. A Winston Churchill, u něhož bychom předpokládali velký ekonomický a politický rozhled, psal tři týdny před propuknutím krachu z Ameriky své manželce Clementine:

Musím Ti sdělit, že jsem měl v poslední době mimořádně velké štěstí, co se týče peněz. Než jsem odjel, sir Harry McGowan se mě úplně vážně zeptal, zda může bez předchozí domluvy nakoupit na můj účet akcie, naskytne‑li se vhodná příležitost. Řekl jsem, že mohu dát kdykoli k dispozici dva nebo tři tisíce liber. Mínil jsem to jako horní hranici pro nákup akcií vůbec. On tomu ale rozuměl tak, že je to limit, kam až jsem ochoten při jednotlivé burzovní spekulaci jít, a tak použil asi desetkrát větší částku...Tím jsme získali během několika málo týdnů malé jmění... Je to dobrý pocit mít něco v rezervě.

Dodnes trvají spory ohledně vysvětlení mechanismu Velké deprese. Slavný ekonom John Kenneth Galbraith ve své knize The Great Crash: 1929 publikované v roce 1955 dává počátek Velké deprese za vinu akciovému trhu, zejména chamtivosti spekulantů. Tato analýza je však značně povrchní a zejména postrádá jiné než emocionální argumenty. Spekulanti jsou podle Galbraithe zkrátka "ti zlí". Modernější analýzy ukazují, že Velká deprese měla více příčin a že její průběh byl značně složitým procesem. Stručná diagnóza zní "selhání systému". Na rozdíl od jiného povrchního řešení (selhání kapitalistického systému jako takového, což je marxistická hypotéza ohledně příčin Velké deprese) však moderní vysvětlení jde více do hloubky a podstaty jevů.

Nejprve základní úvod do situace:

· Dvacátá léta znamenala pro USA období velkého ekonomického růstu. Koncem dvacátých let situace směřovala k jeho zpomalení až zastavení. To bylo zřejmé například ze skutečnosti, že zásoby podniků byly v roce 1929 na trojnásobku úrovně roku 1928.

· Ekonomický růst byl podporován expanzivní politikou levných úvěrů. Podle vlastních slov Federálního rezervního systému z výroční zprávy z roku 1923: "Státní rezervní banky jsou zdroje, na něž se členské banky obracejí, kdykoli potřeby podnikatelů překročí jejich vlastní možnosti Státní rezerva doplňuje potřebné úvěry v dobách konjunktury a brání úpadku v dobách krize."

· Současně s ekonomikou rostl i optimismus investorů a jejich ochota investovat do akcií. Situace na americkém kapitálovém trhu by byla odůvodňovala výraznou korekci růstu cen akcií.

Toto byly dvě základní dominanty amerického hospodářství koncem dvacátých let 20. století. Ani jedna z těchto skutečností by však sama o sobě nestačila k tomu, aby se Velká deprese stala tvrdou realitou. Přehřátí ekonomiky často v historii vedla ke krizím a depresím, avšak pouze jedna se pyšní přívlastkem Velká. Historie zná rovněž řadu burzovních krachů, ale zdaleka ne vždy tyto krachy vedou ke krizi. Náhlý dvacetiprocentní pád amerických akcií na podzim 1987 se například obešel prakticky bez vlivu na ekonomiku.

V roce 1929 však byly v americkém hospodářství přítomny ještě další faktory:

· Provázanost komerčního a investičního bankovnictví.

· Zlatý měnový standard.

Významnou charakteristikou amerického finančního systému byla role bank. Banky fungovaly jako shromažďovatelé vkladů, které poté investovaly ve velké míře do akciového trhu. Přitom neexistovala jasná a závazná pravidla pro tvorbu rezerv na případné kursové ztráty cenných papírů. To byla potenciálně velmi nebezpečná situace. Dokud ovšem akcie pouze získávaly na ceně, nebezpečí se nijak neprojevovalo. Banky dosahovaly snadných zisků na akciovém trhu a poskytovaly laciné úvěry, aniž by se příliš staraly o platební schopnost dlužníků. Banky například ve velkém půjčovaly farmářům za zástavu jejich pozemků a budov. Nijak se přitom nestrachovaly o to, že by ceny nemovitostí mohly spadnout na zlomek původní hodnoty. Banky také půjčily celkem 9 miliard dolarů akciovým spekulantům, rovněž bez jakékoli starosti o platební schopnost dlužníků.

Dne 21. října 1929 se však newyorská burza začala hroutit. V úterý 29. října (slavný "Černý pátek", který byl ve skutečnosti čtvrtek 24. října, nepředstavoval nijak významný mezník) selhaly pokusy největších bank o tržní intervenci formou nákupů akcií ve prospěch jejich kursů. Pokles trhu se měnil v pád. Současně se rozplýval majetek bank, který z valné části spočíval v akciových portfoliích. Americký bankovní sektor se začal ocitat ve skutečně vážných problémech.

Za těchto okolností bylo ještě možné americkou ekonomiku zachránit před nejhorším. Existovala instituce, která měla tuto možnost, avšak nevyužila jí. Touto institucí byl Federální rezervní systém. Jeho guvernér Benjamin Strong během dvacátých let prakticky nepřetržitě zastával politiku "laciných peněz" – nízkých úrokových sazeb. Tím sice přispěl k ekonomickému růstu během dvacátých let, avšak také k přehřátí americké ekonomiky. Federální rezervní systém se nestaral o stabilitu amerického dolaru, protože viděl dostatečnou záruku stability ve zlatém standardu. V kritickém období, kdy mohl pustit do oběhu velké množství peněz a zachránit tak americký bankovní systém před masivní vlnou platební neschopnosti a bankrotů, však Federální rezervní systém udělal přesný opak: zvýšil úrokové míry a aplikoval restriktivní měnovou politiku.

Proč americký "Fed" udělal naprostý opak toho, co bylo v dané chvíli žádoucí a potřebné? Počínající krize znamenala ohrožení kursu amerického dolaru vzhledem ke zlatu. (Dolar byl definován tím způsobem, že jedna trojská unce zlata měla hodnotu 20,67 dolaru.) V podmínkách daných zlatým standardem neexistovala jiná možnost jak udržet stabilní kurs dolaru než přísná měnová restrikce spojená s vysokými úrokovými mírami, poklesem mezd, vysokou nezaměstnaností a poklesem průmyslové produkce. Podle slov tehdejšího ministra financí Andrewa Mellona bylo nutné "zlikvidovat zaměstnanost, zlikvidovat akcie, zlikvidovat farmáře, zlikvidovat nemovitosti", aby bylo možné zlatý standard udržet.

Důsledky byly katastrofální. Nedostatek hotových peněz zdůrazněný restriktivní politikou Federálního rezervního systému, vedl k rychlému vyčerpání bankovních rezerv. Banky se ocitaly "na suchu" a byly nuceny prodávat akcie, čímž ještě více přispívaly k jejich pádu. Nejslabší z nich začaly bankrotovat. Vkladatelé propadali panice a masově vybírali své peníze z bank, čímž dále zhoršovali situaci. Mnozí klienti bank (jednotlivci i firmy) přišli o své vklady (celkem o 2.5 miliardy USD v letech 1930 až 1933) a octli se v platební neschopnosti. Peněžní zásoba USA se v důsledku bankovních krachů během této doby snížila o třetinu. Protože firmy ve valné části případů nemohly dostat překlenovací úvěr, skončily bankrotem, který znamenal naprosté znehodnocení jejich akcií. Obdobný proces probíhal v zemědělství a vedl k prudkému poklesu cen zemědělské půdy i jiných nemovitostí. Bludný kruh se uzavřel a opětné snížení úrokových měr v roce 1930 bylo málo platné.

Existuje řada vysvětlení Velké deprese, z nichž mnohé jsou silně politicky zabarvené. Šlo však především o systémovou chybu převážně na mikroekonomické úrovni. Bezpochyby chybné bylo propojení komerčního a investičního bankovnictví, které bylo zakázáno již roku 1932 v rámci Glass‑Steagallova zákona. Zároveň bylo zavedeno povinné pojištění vkladů a zákony na ochranu drobných akcionářů. Postup Federálního rezervního systému na přelomu dvacátých a třicátých let byl rovněž apolitický - byl zaměřen výhradně na udržení zlatého standardu za každou cenu (že šlo o nesprávný postup, nemá s politikou nic společného). Zlatý standard byl již v této době přežitkem a jeho udržování za každou cenu bylo ryzím samoúčelem bez rozumného ekonomického zdůvodnění.

Federální rezervní systém a americká vlády stejně nakonec nebyly schopny udržet stabilní hodnotu dolaru. V roce 1934 byla provedena devalvace dolaru na úroveň 35 dolarů za trojskou unci zlata. Tato hodnota trvala až do roku 1971, kdy prezident Nixon byl nucen učinit zlatému standardu definitivní konec.

Americká Velká krizetrvala řadu let, ale přinesla výsledky: stabilní bankovní sektor a solidní regulaci kapitálových trhů. Společně s existencí právního státu (včetně vylepšení bankrotového zákona) přispěly tyto faktory k tomu, že se ve Spojených státech podobná krize již neopakovala. Když v roce 1987 došlo k ještě mnohem horšímu poklesu kursů akcií[4] než koncem října 1929, nemělo to žádné dopady na reálnou ekonomiku. Americký hospodářský systém byl dostatečně robustní, aby pokles akcií přežil ve zdraví.

Ani nejdelší "medvědí trh" za posledních více než sto let v letech 2000-2003 neměl makroekonomické následky a dokonce se nijak nepromítl do počtu bankrotů amerických bank. Bankovní sektor zůstal díky kvalitnímu risk managementu stabilním pilířem americké ekonomiky. Za zmínku stojí i reakce Federálního rezervního systému, který dnes nemá nic společného s onou nezkušenou a školácky chybující institucí, jakou byl koncem 20. let.

3. Dědictví Velké deprese v nedávné době a nyní

Velká deprese byla výsledkem řady chyb v americkém finančním a ekonomickém systému. Přispěla však k tomu, že ekonomové (alespoň někteří z nich) jsou nyní chytřejší a mohou lépe čelit podobným nebezpečím. Navzdory bolestivé lekci, kterou Velká deprese představovala, se však i v současné době vyskytují podobné chyby v politice centrálních bank a vlád. Zlatý standard patří naštěstí minulosti, ale řada měn je stále pevně vázána na dolar nebo na jinou světovou měnu. Pokud je tato vazba příliš pevná a trvá příliš dlouho, může vést k měnové krizi.

Květen 1997 v České republice, kdy došlo k útoku na českou korunu, opuštění kursových pásem a faktickému znehodnocení české koruny, byl v jistém směru velmi podobný závěru roku 1929 v USA. Česká národní banka rovněž zvýšila úrokové míry, aby udržela korunu v mezích daných tehdejším standardem - měnovým košem složeným z dolaru a marky. Český hospodářský a finanční systém tehdy nebyl v tak nešťastné situaci jako USA koncem dvacátých let a Česká národní banka relativně brzy poznala, že udržení kursu koruny prostřednictvím restriktivní politiky by bylo nesmírně drahé, ne‑li nemožné. Přestože šlo o vcelku málo významnou epizodu ve srovnání s Velkou krizí, její důsledky byly závažné a mechanismus velmi podobný. Rozdíl byl pouze ve spouštěcím mechanismu, kterým tentokrát nebyl pád akcií, nýbrž devalvace koruny spojená s vysokými úrokovými sazbami.

V méně finančně vyspělých zemích však stále existuje nebezpečí podobných krizí. Lze uvést například Thajsko, jehož ekonomika byla během 90. let poškozena výrazným poklesem kursů akcií. Pokles akciových kursů v roce 1996 ovlivnil reálnou ekonomiku a vyústil až v měnovou krizi v roce 1997. Měnová krize dále poškodila reálnou ekonomiku, v důsledku čehož pokračoval pád kursů akcií. Obrovský úvěrový boom byl rázem vystřídán bankovní krizí, přesně jako v USA a v západní Evropě třicátých let. V hlavním městě Bangkoku jsou i řadu let po krizi vidět památníky v podobě opuštěných budov v různém stádiu rozestavěnosti. Městu vévodí obrovský prázdný hotel nad řekou Chao Praya. Přestože krize již byla překonána, její důsledky jsou viditelné pouhým okem.

Zdroj: MSCI Data

Podobné problémy měly koncem 20. století též Indonésie a Rusko. Mexická krize z přelomu let 1994–95 měla velmi podobný mechanismus. Kombinace levných úvěrů a pevného měnového kursu měla na ekonomiku obdobný zničující dopad. Příliv levných peněz do Mexika způsobil tlak na inflaci. Růst cen při pevném kursu pesa vůči dolaru měl za následek růst dovozů a zhoršování zahraničně-obchodní bilance. Tento vývoj celkem přirozeně vedl k tlaku na devalvaci měny. Neodvratná devalvace pesa v prosinci 1994 měla pak podobný dopad na mexickou ekonomiku jako pád akciových kursů v roce 1929 v USA. Také v tomto případě šlo o počátek spirály vedoucí k vážné hospodářské krizi.

Ukazuje se, že pevný kurs domácí měny (ať už jde o pevný kurs vůči zlatu, dolaru anebo jiné měně) je velmi často příčinou vážných hospodářských potíží, zejména je‑li kombinován se snadným přístupem k levnému kapitálu. Asijská krize, která se otevřeně projevila v druhé polovině roku 1997, byla způsobena přesně stejnými faktory. Je to snad už únavné opakovat, ale kombinace nadbytku kapitálu a pevných kursů v zemích později postižených krizí (zejména v Thajsku, Indonésii, Jižní Koreji a Malajsii) vytvořila nerovnovážný stav. Velice živě dokládá tuto situaci krátká citace z hongkongského deníku South China Morning Post ze dne 30. května 1997 – v předvečer propuknutí asijské krize: "Dvě stě dvacet dva procent. Tolik činil během včerejška papírový zisk šťastných majitelů akcií Beijing Enterprises, když začalo oficiální burzovní obchodování. Pouhé tři desetiny procenta zájemců o akcie však mohly být uspokojeny. Většina upisovatelů si na nákup akcií z primární emise půjčila peníze –tolik, kolik jen bylo možné si půjčit. Jak se cena akcií bude vyvíjet dále, je otevřenou otázkou."

Opět stará historie: levný kapitál a nákup akcií na úvěr. Od května 1997 do září 1998 poklesla hodnota akcií Beijing Enterprises na pětinu původní hodnoty. Investoři, kteří si půjčili peníze na nákup akcií, udělali velmi špatný obchod. Mnozí se zajisté dostali do značných těžkostí podobně jako jejich američtí kolegové před necelými sedmdesáti lety.

Vidíme, že mechanismus burzovních krachů a souvisejících hospodářských potíží funguje na celém světě velmi podobným způsobem. Nelze předpovídat datum vypuknutí krize, její intenzitu ani její konec. Nelze určit ani to, jaký impuls krizi bezprostředně nastartuje. Lze však identifikovat faktory, které byly nebezpečné během minulých krizí, a poučit se z minulých chyb. Ani stamiliardové záchranné balíky nemohou přinést trvalé odstranění nestability systému. Naopak, nadmíru štědrá mezinárodní pomoc může přispět k odkládání skutečných řešení.

4. Japonská krize bank, akcií a nemovitostí

Ještě zajímavějším příkladem než asijská krize je Japonsko, které sice disponuje špičkovým průmyslem, avšak jeho finanční a kapitálové trhy neodpovídají svojí kvalitou technické a ekonomické vyspělosti země. Během druhé poloviny 20. století se v Japonsku vytvořil "propletenec" bank a průmyslových podniků ve smyslu křížového vlastnictví.

Když v roce 1990 došlo k výrazné korekci akciového indexu Nikkei, byla finanční síla japonských bank vážně ohrožena. Banky byly nuceny omezit poskytování nových úvěrů, což se negativně promítlo do růstu japonské ekonomiky a do výše zisků japonského průmyslu. Důsledek pro akciové investory byl drtivý: koncem roku 1989 se index Nikkei blížil hodnotě 40 000 bodů. V době psaní tohoto textu (začátek března 2001), se jeho hodnota zvolna propadá ke značce 12 000 bodů a nelze nijak odhadnout, kdy se zotaví. Maligní cyklus v Japonsku byl zhoršen i faktem, že kapitalizace japonského akciového trhu byla – zejména počátkem 90. let – tvořena tržní hodnotou bank. S postupující krizí bankovního sektoru klesaly kursy akcií, což dále prohlubovalo krizi.

Graf 3. Akciový index v Japonsku

Zdroj: Finance.Yahoo.com

Japonsko stále patří mezi nejbohatší země světa a mnozí řadoví Japonci, kteří nečtou ekonomické rubriky novin, ani nepostřehli, že jejich země již přes deset let ekonomicky stagnovala. Přesto dlouhodobý medvědí trh tokijské burzy má stejné příčiny jako kdysi medvědí trh v období Velké deprese. Pokles akcií měl za následek oslabení bank, což způsobilo oslabení ekonomického růstu, v důsledku čehož poklesly zisky akciových společností, což pochopitelně způsobilo další pokles kursů akcií. A tak dále. Fiskální ani monetární politika vlády a Bank of Japan nijak nepomáhá, protože makroekonomie nezná účinné prostředky, jak zastavit klesající spirálu.

Standardní makroekonomie totiž nepočítá s rolí korupce a organizovaného zločinu. Příklad: v roce 1996 jednal japonský parlament o tom, zda má "nasypat peníze" do sedmi zkrachovalých hypotéčních bank (jusen) na pokrytí ztrát z nedobytných úvěrů v celkové výši 13.2 tisíc miliard jenů. Nejméně polovinu z této sumy půjčily banky firmám spojených s kriminální organizací jakuza na realitní spekulace. Tyto úvěry jsou velmi obtížně dobyvatelné, protože málokterý věřitel má odvahu důsledně vyžadovat od jakuzy své peníze zpět. Peníze prohospodařené jakuzou v nepodařených investicích do nemovitostí tak musí zaplatit japonský daňový poplatník. A to přitom jsou jusen pouze špičkou ledovce. Propojení bankovnictví, podnikání, politiky a organizovaného zločinu je pro běžného občana velmi nákladná záležitost. Je těžkou otázkou, kdy a jak dojde cestou k vyčištění bilancí japonských bank přetížených špatnými úvěry a k celkovému zlepšení finanční infrastruktury a institucionálního prostředí.

5. Nemovitosti a krize

Nejen krachy na trzích akcií a deviz bývají příčinami dlouhodobých ekonomických krizí. Stejnou úlohu mohou sehrát i nemovitosti. V případě Japonska 90. let měl postupný propad cen nemovitostí za následek zhoršování platební schopnosti věřitelů a kapitálové přiměřenosti bank. Tyto faktory dále způsobovaly scvrkávání peněžní zásoby a objemu úvěrů se zřejmým negativním dopadem na poptávku po nemovitostech.

Graf 4

Tento cyklus postihl všechny typy nemovitostí ve všech regionech Japonska. Ceny komerčních nemovitostí v metropolitních oblastech, které byly kreditní bublinou vyhnány nejvýše, se v průběhu krize propadly nejhlouběji.

V současné době budí obavy obrovský nárůst cen nemovitostí zejména v USA a Velké Británii. Bude velmi zajímavé pozorovat budoucí vývoj těchto trhů.

6. Závěry

Nelze nijak předpovídat, kdy nastane burzovní krach. Lze jen registrovat varovné příznaky a jednat (či nejednat) v souladu s nimi. Jestliže ke krachu dojde, je důležité odhadnout, zda se jedná o krach benigní či maligní. V prvním případě nemá smysl dělat nic – optimální je klidně počkat, až se bouře přežene. Benigní krach nijak nemění naše investiční záměry. V případě maligního krachu je optimální strategií opustit trh bez ohledu na rozsah realizovaných ztrát.

Ani benigní krach nemusí být zcela bezbolestnou záležitostí. Na Tchaj-wanu došlo v roce 1990 k "benignímu" krachu, během nějž poklesl akciový index o 80 %. Tento propad sice nebyl doprovázen hospodářskou krizí, avšak zotavení z takto hlubokého propadu trvalo bezmála deset let.

Protože realizovat ztráty v důsledku maligního krachu je velice nepříjemné, bývá lepší vyhnout se trhům, kde maligní krachy hrozí. Jsou to kapitálové trhy s nedostatečnou právní a organizační úpravou kapitálového trhu, s nedostatečnou úrovní poskytování informací, akciové trhy zemí s vysokou úrovní korupce a trhy, kde je propojen svět obchodu a svět politiky. Významným rizikovým faktorem je vysoká úroveň krátkodobého zadlužení, avšak celková úroveň deficitu státního rozpočtu nehraje významnou roli.

Velmi riskantní jsou trhy s fixním měnovým režimem, kdy je místní měna "zavěšena" na tzv. tvrdé měny. To byl i případ měnové krize v ČR v květnu 1997. Ačkoli nešlo o skutečně vážnou měnovou krizi (kurs koruny oslabil jen relativně mírně a záhy se vzpamatoval), důsledky těchto událostí byly pro ekonomiku i pro akciový trh velmi nepříznivé. Fixní měnový režim může výrazně zhoršit průběh hospodářské recese, jak se stalo v 90. letech 19. století v USA (v důsledku zlatého standardu) a v 90. letech 20. století například v Hongkongu nebo v Argentině (měny těchto zemí byly pevně vázány na americký dolar podobným stylem, jakým byl americký dolar o sto let dříve vázán na zlato).

Velmi nebezpečné je, když veřejnost masivně investuje do akcií vypůjčený kapitál. Tento faktor byl v roce 1929 pravděpodobně klíčovým pro vypuknutí Velké krize.

S krachy, jak maligními tak benigními, je nutné počítat i v 21. století. Existovaly v minulých stoletích, ve 20. století a bezpochyby budou vznikat i ve třetím tisíciletí. Žádná "globální finanční architektura" je neodstraní. Zejména profesionální organizace spravující portfolia cenných papírů by proto měly umět jejich potenciální vliv kvantifikovat v rámci nástrojů risk managementu (Value-at-Risk, stress testing, atd.)

Kromě akciových a devizových trhů se spouštěčem krize může stát i trh nemovitostí.V případech, kdy je kreditní bublina kombinována s nadhodnoceným trhem realit, špatným risk managementem v bankách nebo dokonce s určitými formami korupce v bankovním sektoru, může pokles cen nemovitostí spustit "maligní krach".

[1] Materiál byl zpracován na základě knih Peníze, výnosy a rizika (Pavel Kohout a Martin Hlušek, 2. vydání, Ekopress, 2002) a Investiční strategie pro třetí tisíciletí (Pavel Kohout, 3. vydání, Grada Publishing, 2002).

[2] Někdy se v souvislosti s rokem 1929 hovoří o Černém čtvrtku, jindy o Černém pátku. Skutečností zůstává, že k největšímu propadu došlo v pondělí 28. října 1929, kdy index Dow Jones Industrial ztratil 12,33 %. Ve čtvrtek 24. 10. poklesl index pouze o 3,19 % a o den později dokonce mírně posílil.

[3] Američané dnes dávají přednost názvu Great Depression. Slovo "krize" se dnes již prakticky nepoužívá – právě proto, že dosud vyvolává neblahé vzpomínky na třicátá léta.

[4] Během dvou obchodních dní (pátek 16. 10. a pondělí 19. 10. 1987) poklesl index Dow Jones Industrial o 26,2 %.

Pavel Kohout, analytik PPF, a.s.