přepisy přednášek

VYŠLO KNIŽNĚ:

Sborník č. 13 "Kupónová privatizace"

152 stran, brožovaná vazba
vyšlo: leden 2002
cena: 70,- Kč

Deset let od zahájení kupónové privatizace je dostatečný časový odstup k relativně klidné a nezaujaté analýze. V médiích by bylo možné očekávat vyváženou diskusi o silných a slabých stránkách kupónovky, střízlivé bilancování a hodnocení. Je překvapivé, že žádná diskuse se u nás o kupónové privatizaci nevede. Místo ní zavládl jednostranný, pesimistický pohled na jeden z nejzajímavějších privatizačních experimentů v dějinách.

Následující text je pohledem mladého ekonoma, který v době kupónové privatizace nedržel žádnou funkci, a necítí proto potřebu obhajovat "své dílo". Jde o názor normálního občana České republiky, který se zúčastnil obou vln kupónové privatizace, na nichž sice příliš nezbohatl, ale rozhodně na nich nezchudl. Investovaná tisícikoruna za kupónovou knížku se bohatě vrátila, a to nejen finančně, ale i kvůli dobrému pocitu účasti na tomto ojedinělém a neopakovatelném projektu.

Cílem stati je uchopit kupónovou privatizaci v jejím historickém, ekonomickém a politickém kontextu. Kupónová privatizace jistě nebyla privatizační metoda dokonalá a nesla i řadu rizik. Otázka zní, zda jiné alternativy byly dokonalejší a nesly by méně rizik. Podle všech souvislostí se zdá, že tomu tak nebylo.

Struktura stati je následující: první část přináší teoretický úvod do teorie rychlé versus pomalé privatizace. Druhá část zasazuje kupónovou privatizaci do kontextu ostatních privatizačních metod v ČR. Třetí část provádí zahraniční privatizační srovnání. Čtvrtá část odpovídá na nejčastější námitky proti kupónové privatizaci a pátá část přináší závěr.

1. Transformační dilema: rychlá nebo pomalá privatizace?

Jeden ze základních kroků přechodu od centrálně plánované k tržní ekonomice vedle makroekonomické stabilizace, liberalizace cen a zahraničního obchodu byla – a v tom jsou všichni jednotní - privatizace. Diskuse lze vést o tom, jak rychle a jakou formou privatizaci provést. Podobně jako u ostatních transformačních kroků existovaly i k privatizaci dva základní přístupy: rychlá (někdy nazývaná "šoková") terapie anebo gradualismus.

Transformační privatizace se liší od "klasické" privatizace tím, že je třeba najednou privatizovat obrovské množství podniků. Transformační privatizace prováděná standardními metodami – prodejem domácím či zahraničním investorům. by trvala možná i několik desetiletí. Alternativou je proto zvolit relativně rychlou privatizaci prováděnou alespoň zčásti nestandardními metodami.

Tab. 1: Výhody a nevýhody rychlé a pomalé privatizace

Jak rychlá (zčásti nestandardní) tak pomalá (standardní) privatizace mají své výhody i nevýhody (tab. 1). Výhodou rychlé privatizace je brzké odstátnění a odříznutí podniků od státního rozpočtu. Manažeři se již nemohou spoléhat na pohodlnou pomoc státu, ale musí se dokázat orientovat v tržním prostředí. Nevýhodou je, že podniky patří již sice vlastníkům, nikoli však konečným vlastníkům, tzv. strategickým. Moc vlastníků nad podnikem je mnohdy omezená. Usazování vlastnických práv trvá určitou dobu a neobejde se bez nákladů.

Výhodou pomalé privatizace je, že stát může uvážlivě hledat vhodného, strategického vlastníka, a když jej najde, obdrží od něj kladnou cenu. Nevýhodou je, že tato cena nemusí převýšit náklady, které s udržováním podniku dosud měl, zejména s tím, že podnik se nacházel v "předprivatizační agónii", manažeři využívali své silné pozice k odprodeji aktiv a nátlaku na stát, aby hradil ztráty. Hrozí, že než stát najde strategického vlastníka, dojde mezitím k "divoké" privatizaci, kdy si manažeři vytunelují firmu a aktiva převedou do spřízněných společností.

Rychlá a pomalá privatizace se liší také v časové kumulaci politických nákladů a výnosů. U rychlé privatizace se politické náklady a výnosy koncentrují do relativně krátšího období (kyvadlový pohyb od bezmezného obdivu až k mohutnému odsuzování), zatímco u pomalé privatizace se náklady i výnosy "rozloží" do delšího období, takže nejsou tak viditelné. To umožňuje vysvětlit, proč byla česká privatizace v I. polovině 90. let tolik obdivována, zatímco dnes je bezmyšlenkovitě odsuzována.

2. Kupónová privatizace v kontextu ostatní privatizačních metod v ČR

Ačkoli lze abstraktně privatizaci rozlišit na rychlou (šokovou), nebo na pomalou (graduální), fakticky prováděná privatizace je ve všech zemích smíšená. I v ČR bylo kombinováno více privatizačních metod, vedle kupónové privatizace to byly resti­tuce do rukou fyzických osob, transformace družstev, malá privatizace (dražby) a prodeje podniků domácím i zahra­ničním investorům.

Dokonce i většina "kupónových" podniků byla privatizována smíšeně, tj. menší část podniku šla na kupóny a větší část si podržel stát v rukou a prodával je standardními metodami. Z privatizovaného majetku v účetní hodnotě 780 mld. Kč připadlo zhruba 333 mld Kč. na kupóny. Kupónová privatizace byla tedy ze všech privatizačních metod relativně největší, nikoli však většinová. Nezanedbatelné byly přímé prodeje domácím i zahraničním investorům a další metody.

Tab. 2.: Majetek ve velké privatizaci (účetní hodnota)

Pramen: FNM

V některých publikacích i materiálech sociálně demokratické vlády bylo srovnáváno hospodaření českých podniků zprivatizovaných kupónovou metodou s ostatními firmami a ukázáno, že "kupónové" podniky mají relativně nejhorší hospodářské výsledky. To je pro některé lidi důkaz, že kupónová privatizace byla omyl. Ve skutečnosti je však tento "důkaz" podvodem.

Hospodaření či perspektivnost podniků byl totiž klíčový faktor jejich atraktivity při privatizaci. Podniky, které slibovaly vynikající ziskové příležitosti, koupili zahraniční investoři (mnohdy je však musela vláda očistit, jako u automobilky Škoda). Průměrně atraktivní firmy převzali strategičtí investoři z Čech - na úvěr. Do kupónovky se pak dostal zbytek, o který by – s jistou nadsázkou - nikdo nestál. Pokud by nepřišla kupónová privatizace, podniky průměrné a podprůměrné by nadále zůstaly v rukou státu a žádaly od něj tučné dotace na sanaci či oddlužení.

Často bývá ironizován výnos kupónové privatizace pro občany. Přes všechny stížnosti velká většina účastníků na kupónové privatizaci vydělala. Výnos z jedné kupónové knížky byl v drtivé většině větší než tisíc korun. Nespokojenci se mohou rekrutovat ze dvou skupin: menší části, která investovala tak nešťastně, že dosud neviděli jedinou dividendu a jejich akcie jsou bezcenné. Druhá část, zřejmě mezi nespokojenci převažující, která sice vydělala, ale méně, než by si přála.

Určitý psychologický efekt mají na některé lidi v médiích tolik populární výpočty potenciálních zisků, kolik by někdo mohl dosáhnout, kdyby investoval v optimálním kole té které vlny a pak akcie prodal přesně v den, kdy jejich cena na burze byla nejvyšší. Jde o čistě hypotetické výdělky, kterých pravděpodobně nikdo nedosáhl (nebo jen naprosté minimum lidí), ale které vyvolávají podvědomé pocity závisti a nespokojenosti.

Kupónová privatizace byla hra, která měla jasná a transparentní pravidla, vyšli z ní vítězové i poražení, ale v každém případě šlo o obrovské poučení pro všechny, co znamená trh, výnos, investice a riziko. Pociťuje-li někdo klamání z kupónové privatizace, je možná způsobeno přehnanými očekáváními. Vize, že se lidé stanou bohatými akcionáři, kteří spokojeně sedí v koženém křesle, kouří drahé doutníky a do konce svého života pobírají tučné dividendy, byla příjemná. Probuzení do kruté reality pak u někoho mohlo vyvolat kocovinu.

2. Zahraniční srovnání

Kupónová privatizace se někdy vnímá jako český unikát. To však není úplně přesné. I jiné tranzitivní ekonomiky - především ty, které měly smůlu, že byly totálně postátněné (Československo, Bulharsko, Rusko) - byly nuceny přistoupit k různým "kupónovým" schématům. Určité formy kupónové privatizace však využilo i Polsko a dokonce i Slovinsko. Ve všech těchto zemích stejně jako v ČR šlo o jednu z mnoha privatizačních metod.

Zahraniční zkušenosti ukazují, že žádné zázračné privatizační metody zřejmě neexistují. V Polsku bylo například v roce 1999 ještě 3 600 podniků v rukou státu a privatizaci se nikdy nepodařilo dokončit. Působily tři hlavní privatizační brzdy: nevyřešené restitu­ce, nejasnost o roli zahraničního kapitálu při privatiza­ci a kombinace právních a institucionálních pravidel, které určují strukturu vlastnických práv v podni­cích.

Polští ekonomové hovoří o syndromu bermudského trojúhelníku: firmy jsou zdrženlivé k privatizaci a restruk­turalizaci, neboť přežívá podivný propletenec zájmů zaměst­naneckých rad, odborů a ředitelů podniků. Často dochází k pololegálním či neformálním postupům, kdy se spojí staré nomenklaturní vedení s řediteli bank, kteří byli jmenováni exkomunisty. Management se obvykle brá­ní zahraničnímu převzetí a místo toho činorodě odprodává podnikový majetek.

Polská vláda si byla v polovině 90. let dobře vědoma syndromu bermudského trojúhelníku, a proto se rozhodla pro zvýšení počtu privati­začních metod, včetně rozdání majetku pomocí kupónů. Bylo schváleno, že investiční fondy dostanou 60 procent akcií podniků a že každá skupina bude držet 33 procent nějakého podniku, za něž bude vys­tupovat jako hlavní akcionář plus menší podíly ostatních podniků. "Kupónová" metoda se v Polsku uplatnila asi u 500 podniků.

Představa, že západní odborníci dokáží tyto investiční fondy efektivně řídit, takže se hospodaření "kupónových" podniků viditelně zlepší, se však ukázala jako iluzorní. Podniky zůstaly v de facto polostátním vlastnictví a dodnes vyvíjejí účinný tlak na vládu, aby je sanovala.

Specifická tranzitivní země, kde již před rokem 1989 existoval poměrně silný soukromý sektor, je Maďarsko. Maďaři odmítli rozdání státního majetku zadarmo - ať už občanům nebo zaměstnancům firem. Stát si podržel podniky ve vlastnictví až do doby, než se našel vhodný strategický investor - domácí nebo zahraniční. To však neznamená, že by celý proces vědomě pod plnou kontrolou vlády.

Maďarská "spontánní" privatizace, která probíhala již od konce 80. let, byla plná improvizací. Experimentování vytvářelo právní nejistoty a zpoždění, na druhé straně to umožňovalo včasné poučení se z chyb a zavádění pružných korekcí. Státní podniky byly za účelem privatizace rozdrobeny. Podnik se právní cestou zrušil, prodala se jeho hmotný maje­tek, goodwill, výrobní i obchodní know-how. Aktiva se legál­ním nebo nelegálním způsobem odčerpala do soukromých firem.

Důsledkem bylo, že Maďaři pravděpodobně našli "ideálněj­ší" vlastníky, než byli "první vlastníci" v ČR či v Polsku, avšak za cenu bolestnější předprivatizační agónie. Motivem pro pomalejší privatizaci byla i snaha vlády využívat příjmů z privatizace pro zmírňování schodku státního rozpočtu.

Slovinsko, které je považováno za favorita při první vlně rozšiřování EU, muselo řešit podobné institucionální problémy jako ČR. Proběhl boj o kontrolu mezi velkými bloky držitelů zaměstnaneckých akcií a velkými bloky vnějších akcionářů – investičních fondů, které původně držely akcie v poměru 50:50. Při vnitřním boji o kontrolu se používaly peníze k vytlačení druhé skupiny a odčerpávaly se tak prostředky potřebné pro investice.

Nezdá se, že by česká (post)privatizační zkušenost byla v kontextu jiných tranzitivních zemí ojedinělá. Převod státního či polostátního majetku do soukromých rukou probíhá komplikovaně všude a žádná varianta není bez nákladů. V totálně zestátněné ekonomice, jakou Československo před listopadem bylo, se kupónová privatizace jeví být originálním a elegantním řešením.

Odlišné míry ekonomického růstu v různých tranzitivních ekonomikách, které bývají brány jako doklad o úspěšné či neúspěšné privatizaci, jsou spíše výsledkem odlišné makroekonomické politiky, zejména měnové kurzové. Byla to příliš tvrdá měnová politika v II. polovině 90. let, nepřiměřené křehké transformační situaci, která vedla v ČR ke zpomalení hospodářského růstu. Privatizace hrála roli podružnou, pokud vůbec nějakou.

4. Argumenty proti kupónové privatizaci

Proti kupónové privatizaci (KP) bývá vznášeno šest kritických argumentů: 1. KP nepřinesla nový management ani nový kapitál, 2. KP nenapomohla k restrukturalizaci podniků, 3. KP byla čistě formální, neboť nenašla nové strategické vlastníky, 4. KP byla prováděna bez právního rámce, což umožnilo pozdější tunelování, 5. KP vytvořila rozptýlené vlastnictví, což neumožnilo efektivně vykonávat vlastnická práva, 6. KP nepřinesla žádný fiskální efekt.

Obecně lze říci, že na každé z těchto stížností je "něco je", neberou se však v úvahu reálné alternativy. Klíčové je, zda jiné privatizační metody by vyvolaly lepší výsledek v tom kterém kritériu, a zda by jiná privatizace proběhla s menšími transformačními náklady. Lze o tom vážně pochybovat.

Ad 1. Námitka, že KP nepřinesla nový management ani nový kapitál, patří k nejčastějším a současně nejslabším argumentům. Zaměstnanecké spoluvlastnictví, které doporučovali na počátku 90. let levicoví ekonomové, by nepřineslo ani nový management ani nový kapitál. Jen s velkými výhradami jej mohli přinést domácí či zahraniční investoři.

Domácí investoři kupovali podniky převážně na úvěr. Noví majitelé, aby dostáli svým závazkům vůči stá­tu, museli podniky vysávat, nebo vyrážet klín klínem v podo­bě drahých provozních úvěrů. Domácí investoři tedy možná dodali podnikům nový management, ale kapitál jim spíše ubrali.

Zahraniční investoři, do nichž se dnes vkládají velké naděje, se rozhodně netlačili všude. A i tam, kde se tlačili, požadovali od státu očištění podniku a různé daňové či jiné výhody. Zahraniční investoři nejsou jen Volkswagen, ale např. i AIR FRANCE, jehož vstup ČSA skončil fiaskem. Nebo Nomura, která se v IPB rozhodně nechovala dobročinně, a tomu, že by dodala IPB více kapitálu, než jí ubrala, věří málokdo. Kupónová privatizace právě proto, že byla "zadarmo", motivovala nové vlastníky podniky "vysávat" méně, než tomu bylo u přímých prodejů.

Ad 2. Okřídlenou námitkou proti KP je, že nenapomohla restrukturalizaci podniků. To je však sporné. Privatizace totiž znamenala výrazný restrukturalizační impulz, když se v jejím průběhu podniky rozdělovaly do menších. Po liberalizaci cen a zahraničního obchodu došlo k přeorientování podniků na západní trhy a výraznému poklesu počtu zaměstnanců v podnicích.

Tab. 3: Restrukturalizace českého průmyslu v průběhu privatizace

Pramen: ČSÚ, *podniky s více než 25 pracovníky

Statistiky ukazují, že v letech 1991-94 došlo k poklesu zaměstnanců průmyslových podniků o 23 % a počet větších podniků se díky organizační restrukturalizaci zvýšil na více než trojnásobek. Obava, že by během kupónové privatizace neprobíhala restrukturalizace, je tedy neoprávněná. Restrukturalizace je permanentní proces, který provádějí především konkrétní jedinci na mikroúrovni. Vláda jej ze své podstaty nemohla ani příliš urychlit, ani příliš zbrz­dit.

K restrukturalizaci docházelo během privatizace i po ní. Vláda se netajila záměrem, že nechce provádět restrukturalizaci podniků, ale chce ji nechat až novým vlastníkům. Bylo to rozhodnutí správné, neboť není jasné, jakým způsobem by chytří úředníci z ministerstva průmyslu, Fondu národního majetku či Úřadu vlády restrukturalizaci prováděli. Restrukturalizace je věcí soukromých vlastníků, nikoli státu.

Ad 3. KP prý byla spíše formální. Je to pravda, neboť jejím účelem nebylo nalézt konečné, strategické vlastníky, nýbrž odstátnit podniky a umožnit, aby si soukromí investoři koupili podíly na kapitálovém trhu. K tomu také skutečně docházelo, v rámci tzv. "třetí vlny", která znamenala koncentraci vlastnictví do rukou konečných, tj. strategických vlastníků.

Proces koncentrace vlastnických práv, tj. nalézání "strategických vlastníků", byl bolestivý, ale nutný. Kdyby kupónová privatizace nenastala, podniky by zůstaly v předprivatizační agónii, manažeři by je úspěšně vysávali a privatizovali spontánně. Koncentrace vlastnických práv by proběhla neméně komplikovaně. KP tak byla sice "formální", ale není jasné, zda by pomalá privatizace nebyla ještě formálnější.

Neprůhledné vlastnické struktury, křížové vlastnictví a rozličné institucionální propletence najdeme ve všech tranzi­tivních ale i vyspělých ekonomikách. Problém nastává ve chvíli, kdy se vláda rozhodne tuto křehkou situaci nerespektovat a chce na trans­formační realitu "naordinovat" normy a pravidla uměle přene­sené z vyspělých ekonomik. Bohužel právě k tomu došlo v ČR.

Ad 4. Někteří připouštějí, že jistá "tolerance" na počátku postprivatizační fáze byla oprávněná, neměla však trvat tak dlouho a mělo dojít dříve k dotvoření právního rámce, zejména regulace kapitálového trhu. V této argumentaci se směšují dvě věci: budování právního rámce a regulace trhu. Právní rámec pro privatizaci existovala schválenými privatizačními zákony a vyhláškami. Představa, že by privatizace probíhala jinak než na základě právních předpisů, je nesmyslná. Něco jiného je regulace kapitálového trhu.

Regulace kapitálového trhu není jednoduchá záležitost a probíhají o ní diskuse všude na světě. Rozmanitost systémů dohledu a regulace finančních trhů, jež se na Západě vynořily, odrážejí nejen specifický hospo­dářský vývoj, nýbrž i odlišné politické představy jednotli­vých zemí o optimální míře ingerence státní moci. Kdyby oponenti řekli, že vláda podle jejich názoru prováděla nízkou regulaci, bylo by to legitimní hodnocení. Tvrdí-li, že vláda podcenila právní rámec, je to zavádějící interpretace.

Obhájci regulaci argumentují nejčastěji asymetrií informací mezi investory a emitenty, to však není přesvědčivý argument. Asymetrie informací existuje při prodeji jakéhokoli zboží, třeba i salámů či televize. Zavedení regulace kapitálového trhu nemotivuje investory k ostražitosti, spíše vybízí k morálnímu hazardu: při rozhodování, kam vloží peníze, se pak investoři tolik nezajímají o kvalitu cenného papíru, protože věří, že stát jejich investice "ochrání". Náklady regulace se navíc promítnou do vyšších cen pro klienty.

Protože kapitálové trhy v tranzitivních zemích jsou nevyzrálé, měly by být méně, a nikoli více, regulovány než trhy vyspělé. Západní investoři jdou do tranzitivních zemí proto, že si slibují vyšší výnos, přirozeně s vyšším rizikem. Další regulace odradí ty poslední zbytky investorů, kteří zde dosud působili, a likvidita trhů bude klesat k nule. Vývoj v ČR tomuto odhadu zatím bohužel nasvědčuje.

Ad 5. Častým argumentem je, že KP vytvořila "rozptýlené" vlastnictví. Analyticky je tento soud správný, přinejmenším na počátku postprivatizační fáze. Rozptýlené vlastnictví však není v žádném případě defektem, nýbrž normální strukturální komponenta ekonomik (včetně západních). Západní zkušenosti ukazují, že podniky, kde existuje rozptýlené vlastnictví, poskytují nadprůměrný vliv manažerům, zatímco ve firmách, které jsou ovládány silnými většinovými vlastníky, jsou manažeři silně závislí na zájmech akcionářů. To je v souladu s českou zkušeností.

Ve Spojených státech a Velké Británii, kde najdeme relativně rozptýlené vlastnictví, leží rozhodovací pravomoci v rukou manažerů. Poměrně vysoká likvidita trhů cenných papírů existuje za cenu atomizovaného vlastnění akcií, takže vzniká model "silní manažeři, slabí vlastníci". V kontinentální Evropě, kde se rozhodovací pravomoci koncentrují do rukou několika málo akcionářů, ustupuje likvidita kapitálového trhu do pozadí, zato se prohlubuje kontrola a řízení korporací. Správu společností lze tedy popsat modelem "silní držitelé kontrolního balíku, slabí manažeři".

Česká postprivatizační zkušenost toto teoretické nahlédnutí potvrzuje. Po ukončení kupónové privatizace byl v první fázi český akciový trh poměrně likvidní, vlastnictví podniků rozptýlené, takže narůstal vliv manažerů. Když podíly ve firmách postupně skoupili majoritní vlastníci, likvidita akciového trhu poklesla, vliv menšinových akcionářů se smrskl a manažeři se stali závislými na zájmech většinových vlastníků. Vlastnická práva se pak pomalu ale jistě usazovala.

Pokud různé modely pozic vlastníků a manažerů znají západní země, bylo by divné, kdyby se s nimi nesetkali země tranzitivní. Míra rozptýlenosti vlastnictví je v každém případě neutrální charakteristika ekonomiky a neimplikuje žádná kladná či záporná hodnocení.V ČR se vlastnictví brzy zkoncetrovalo, takže jeho pozdější "rozptýlenost" je sporná. Většina kupónových podniků našla strategické vlastníky do roku 1997.

Ad 6. Poslední námitkou proti KP je, že na rozdíl od standardních metod privatizace nepřinesla žádný fiskální efekt. To je však argument zpochybnitelný. Pokud by nebyla KP realizována, řada podniků by ještě byla v rukou státu. Vzhledem k tomu, že kupónová shromáždila spíše podniky průměrné a podprůměrné, vyvíjely by tyto státní formy soustavný tlak na vládu, aby je sanovala (jako je tomu u všech státních či polostátních podniků).

KP měla výhodu v tom, že ze dne na den odřízla značnou část podnikové sféry od státu. Bylo to odříznutí formální, ale významné a symbolické. Vyjadřovalo, že již nejde o státní podniky, takže jejich manažeři nemají právo žádat vládu, aby jim "proplatila" špatné hospodaření. Málokdo si u nás uvědomuje, jak ohromně se tím ulehčil život všem následujícím vládám, které se již o masovou privatizaci nemusejí starat.

5. Závěr

Konstatování, že dědictví komunismu hraje silnější roli, než si myslíme, neznamená ani fatalismus ani laci­nou obhajobu. Jde o to jen připomenout, že paušální kritiky kupónové privatizace z poslední doby byly až příliš zjednodušující. Je smutné, když sociálně demokratickou rétoriku o české privatizaci přebírají ekonomové, kteří se ještě před časem považovali za liberály.

Buďme hrdí na kupónovou privatizaci. Byl to unikátní proces v dějinách, který se již nikdy nebude opakovat. Víra, že transfer majetku po čtyřiceti letech komunismu bude procház­kou růžovým sadem, při níž se bude dodržovat podni­katelská etika a nikdy se nebudou dít věci na hraně zákona, je nerealistická. Před kupónovou privatizací bychom měli mít úctu.

Transformační privatizace nebyla po­kojnou idylkou britského typu, kde vláda podniky ořezala, vyčistila a nejlákavější kusy prodala soukromým zájemcům. Byla radikální systémovou změnou, jejímž cílem nebylo nalézt konečné vlastníky, nýbrž vlastníky první. Nejde o to, zda kupónová privatizace byla metoda dokonalá, nýbrž pouze a jedině – zda existovaly alternativy lepší. Ze všech indicií se zdá, že tomu tak nebylo.

PhDr. Ing. Marek Loužek, PhD.