přepisy přednášek

VYŠLO KNIŽNĚ:

Sborník č. 4 "Ekonomika, právo, politika"

151 stran, brožovaná vazba
vyšlo: květen 2000
cena: 50,- Kč

V rámci svého příspěvku se ve vymezeném čase soustřeďuji jen na otázku vztahu měnové politiky a tempa hospodářského růstu v České republice ve druhé polovině devadesátých let. Jde podle mého názoru o klíčový makroekonomický problém v daném období, a sice do jaké míry byla příčinou hluboké hospodářské recese v letech 1997 až 1999 příliš tvrdá monetární politika. (Nezabývám se zpřísněním regulace bankovního sektoru, které by nesporně do úplnějšího výkladu patřilo.)

Dovolte, abych ilustroval svůj analytický přístup několika citáty, které jsou převzaty z knihy známého amerického ekonoma Paula Krugmana "Peddling prosperity" (1994). Na str. 118 a 119 této knihy Krugman říká: "Historie recesí a zotavení /v USA/ v období 1979 až 1993 je v podstatě otázkou monetární politiky, kterou provozoval nestranický a víceméně nezávislý Federální rezervní úřad (FED)." Druhý citát zní: …"aktivity FED mohou mít hluboký efekt na ekonomiku. Jestliže FED nezodpovědně zvýší monetární bázi o 20%, může odstartovat obrovskou inflační vlnu. Jestliže se z nějakého důvodu rozhodne snížit monetární bázi o 10%, může uvrhnout ekonomiku do bolestné recese." Konečně třetí citát: "Co činí úlohu FED při recesích a zotaveních tak významnou… je, jak rychle a snadno může udělat drastické změny v /monetární/ politice… Toto je v ostrém kontrastu s pomalostí s jakou se dostavuje efekt ostatních hospodářských politik /změny daní a vládních výdajů/". Tyto citáty evidentně nevyžadují žádný dodatečný komentář, pouze poznamenám, že ČNB je při nejmenším tak nezávislá jako FED.

Podívejme se nyní na obrázek č.1, který zobrazuje meziroční tempa hospodářského růstu HDP. Zajímá nás zejména jeho část po roce 1995 s evidentním poklesem tempa až hlubokou recesí v letech 98 a 99.

Mimochodem, kdybyste tento graf konstruovali před dvěma či třemi lety, byla by tam pro období do r.1996 včetně úplně jiná čísla. Např. pro r. 1995 bylo tempo růstu odhadované ČSÚ podstatně nižší. To naznačuje, jak velkým problémem je dobré zachycení vývoje agregátní ekonomiky v období transformace. I když se statistické úřady velmi snaží, dopouštějí se při měření ekonomických agregátů z objektivních důvodů chyb. Ty chyby jsou podstatné, protože když nemáte dobrá data, kalibrujete hospodářskou politiku jiným způsobem, než jak by se v daném období kalibrovat měla, s nechtěnými důsledky pro hospodářský vývoj.

Vraťme se k otázce souvislosti ekonomické recese se změnou monetární politiky. V souladu s Krugmanem přisuzuji zásadní význam při vysvětlování poklesu a recese právě jednostrannému (t,j. s fiskální politikou nekoordinovanému), relativně rychlému a výraznému zpřísnění monetární politiky.

Pro další výklad bude však názornější, budeme-li pracovat se čtvrtletními daty.

Na obrázku č.2 máme čtvrtletní meziroční tempa hospodářského růstu HDP znovu s viditelnou recesí a propadem růstu v uvedeném období, kterému evidentně předchází šoková změna v monetární politice. Je dokumentována na obrázcích č.3 a 4.

Na obrázku č. 3 je uvedeno meziroční tempo růstu peněžní zásoby M2, které ve druhé polovině r. 1996 pokleslo z cca 20% na cca 5-7%. Podobně je zpřísnění monetární politiky dokumentováno na obrázku č.4. pohybem reálné úrokové míry na nově poskytnuté úvěry (Jako deflátor je z evidentních důvodů použit index výrobních cen.) Z obrázku je zřejmé, že ve druhé polovině devadesátých let je hladina reálné úrokové míry podstatně vyšší než v předcházejícím období, a její vzestup se opět datuje do roku 1996. (Jen na okraj: Zub uvnitř r. 97 odráží krizi české koruny, která má podle mého názoru rovněž kauzální souvislost s popisovanou změnou peněžní politiky.) Navíc je pozoruhodné, že i v r. 1998 , kdy, jak je z grafu č. 2 patrné, docházelo k prohlubování recese, pokračovala ČNB v přitvrzování monetární politiky. Toto přitvrzování je dobře patrné na obrázku č.5. , kde je zobrazen Index měnových podmínek a jeho vývoj v období, které nás zajímá. (Index měnových podmínek je složen ze tří ukazatelů. Je to tempo růstu měnové zásoby, úroková míra a kurz koruny. Index je konstruován ekonomy Patria Finance.)

Když se podíváme na vývoj indexu uvnitř roku 1998, pak jeho vzestup v průběhu tohoto roku znamená přitvrzování měnové politiky. Čili, když centrální banka měnila své úrokové sazby, reagovala vždy se zpožděním a vždy málo. Nebo jinak řečeno, neustále nadhodnocovala očekávanou inflaci a touto svou reakcí přispívala k prohlubování recese. To je pro mě nepochopitelná reakce, nepochopitelná z hlediska standardního doporučení ekonomické teorie pro makroekonomickou politiku v situaci trvajícího ekonomického poklesu i z hlediska obvyklé hospodářskopolitické praxe centrálních bank v takové situaci.

Opět bych v této souvislosti chtěl ocitovat Krugmana, který o poslední americké recesi v letech 1990 – 92 říká (str.123): "Avšak nejdůležitějším faktem o recesi je to, že jí FED nedokázal zabránit, zejména kvůli sérii špatných odhadů situace. Za prvé, FED přeceňoval nebezpečí inflace a podceňoval riziko recese. A dále platí, že ačkoliv monetární politika byla postupně uvolňována, FED ji konsistentně uvolňoval příliš málo a příliš pozdě."

Teď mi dovolte, abych přešel k tomu, co z předchozího vyvozuji, tedy k "Poučení z krizového vývoje".

Jak známo, v polovině 90. let docházelo k určitému přehřívání ekonomiky. Projevovalo se to v nárůstu vnější nerovnováhy (i když může být otázkou, zda teprve pokles tempa růstu nominálního produktu vyvolaný příliš tvrdou monetární politikou nevedl k tomu, že investoři "objevili" hlubší vnější nerovnováhu měřenou jako podíl deficitu běžného účtu platební bilance na nominálním HDP a zaútočili na korunu) a podle názoru ČNB také udržováním poměrně vysoké míry inflace. Na tuto situaci zareagovala ČNB pochopitelným zpřísněním monetární politiky avšak jednostranně a příliš tvrdě. Ekonomika již zřejmě samovolně (zejména pod vlivem západoevropské recese) vstupovala do prvního "řádného" cyklického poklesu a nadměrné a špatně časované přitvrzování politiky centrální banky natlačovala ekonomiku do - podle mého názoru - zbytečně hluboké recese. Troufám si tvrdit, že kdybychom neměli výše popsanou měnovou politiku centrální banky, ale jen přiměřené zpřísnění, tak bychom se v letech 97 až 99 nepohybovali v záporných tempech růstu HDP, ale řekněme na úrovni zhruba dvouprocentního ekonomického růstu. Což je samozřejmě obrovský rozdíl proti tomu, jakou situaci jsme zažívali a zažíváme. Hospodářský růst je vždy důležitý, ale pro transitivní ekonomiku je obzvláště důležitý.

Ztráta hospodářské dynamiky má nesporně silný projev v růstu nezaměstnanosti, která se v uvedeném období přiblížila k 10%. (Nechápu, jak ministr práce a sociálních věcí může říkat, že to je evropská míra nezaměstnanosti a že takovou míru jako evropská země musíme mít. To je pro mě něco, s čím se nelze smířit, jde o zbytečné ztráty produkce a blahobytu.)

Jaké jsou kořeny této chybné monetární politiky? Domnívám se, že částečně existují objektivní příčiny chyb - či jinak řečeno - vidím jisté polehčující okolnosti. O problémech relativně větších nepřesností v měření agregátních ukazatelů v transformační ekonomice a jejich nepříjemných důsledcích pro správnou kalibraci hospodářské politiky jsem se již zmínil. Dalším problémem je jistá nezkušenost tvůrců monetární politiky, kteří se poprvé setkávají v praxi s hospodářským cyklem v nově konstituované tržní ekonomice. Je to učení se za pochodu a chybám se nelze úplně vyhnout.

Jinou záležitostí však je příliš tvrdá a doslovná interpretace cíle měnové stability a tvrdohlavé setrvávání v omylu. Nechci to vkládat někomu z tvůrců monetární politiky do úst, ale myslím si, že za jejich jednáním jsou určité názorové představy ve smyslu výroku "Hospodářský růst v krátkém období není důležitý, důležitý je dlouhodobě udržitelný hospodářský růst". Toto nedovedu pochopit, protože dlouhé období se skládá ze sumy krátkých období. Pro mě je tedy krátké období vždycky důležité. Jak říká Krugman ve výše uvedené knize /str.121/: "(FED) je instituce, jejíž rozhodnutí mají největší vliv na výkonnost ekonomiky v krátkém období, v tom krátkém období, které se může snadno protáhnout na celé období vlády daného presidenta…."

(V Evropě v období devadesátých let "vládlo" učení až příliš přísné monetární politiky, které se také zřejmě přeneslo k nám. Zejména v tranzitivní ekonomice to, co se přijme zvenku, z jiných podmínek, může být někdy velmi nákladné.V této ekonomice jak jsem již řekl výše ztráta hospodářského růstu "bolí" více.)

Jestliže se u nás hovoří o potřebě zdokonalování institucí neměli bychom z toho určitě vyjmout centrální banku. Ostatně diskuse na toto téma alespoň v odborné veřejnosti již jistou dobu běží, i když ještě před nedávnem byla téměř tabu. Je víc než pravděpodobné, že k tomu přispěla nedávná zkušenost s monetární politikou.. Z mého pohledu bych rád viděl, aby došlo ke zvýšení míry zodpovídatelnosti centrální banky. Dále pak úpravu cíle monetární politiky způsobem, který by vzal v úvahu působení monetární politiky na reálnou ekonomiku. Snad nejdůležitější pro minimalizaci chyb v budoucnu však je, aby se zajistilo "vícebarevné" složení bankovní rady. Jistěže profesionalita jejich členů je samozřejmým požadavkem, ale za velmi důležitou považuji jistou názorovou diferenciaci jejich členů. Protože v ekonomii, jak jistě dobře víte, existují různé školy, různé názorové nuance na tutéž věc. Kdybychom např. v rámci zvýšené zodpovídatelnosti měli parlamentní komisi, která by se výběrem důkladně zabývala (připomínám, že na stole je návrh, že třetina členů bankovní rady by měla být vybírána poslaneckou sněmovnou a třetina senátem), pak jednou ze zajímavých otázek vypovídajících o názorové orientaci kandidátů by byla otázka: "Má být dopad na tempo hospodářského růstu součástí diskuse při kalibraci měnové politiky, jestliže neexistuje žádný důkaz o tom, že mírná inflace na úrovni 7 až 10% neohrožuje hospodářský růst?" Chtěl bych slyšet nejen odpovědi různých kandidátů na tuto otázku, ale i to, zda podle jejich názoru jde o legitimní otázku.

( Kdybychom nevěřili, že se naši centrální bankéři poučí, udělejme rovnou "eurizaci" ekonomiky a vezměme jim monetární politiku! I takový extrémní názor v návaznosti na chyby v monetární politice lze v literatuře nalézt…)

Z předchozího textu vyplývá, že souhlasím s těmi ekonomy, kteří říkají, že recesi 97 - 99 nevysvětlují různé systémové a institucionální nedostatky v nově rekonstituované tržní ekonomice, ale že na vině je především chybná monetární politika. Určitě platí, že mladá tržní ekonomika má x institucionálních resp. strukturálních nedokonalostí. Když dojde k recesi, tím víc jsou vidět a tím více je jim připisována kauzální souvislost s recesí. To ovšem považuji za chybné. Z toho také plyne, že když dojde k zlepšením v systémové oblasti a bude špatná monetární politika, pak nebudou ani odpovídající růstové výsledky.

Na úplný závěr mi dovolte ještě jednu "perličku"s otazníkem. Na obrázku č.6 je uveden vývoj tempa růstu HDP v bývalé NDR v období 1991 až 1999, který nápadně připomíná graf tempa růstu HDP v naší ekonomice ve stejném období.

Prudké zpomalení tempa růstu ve druhé polovině 90tých let je však určitě nevysvětlitelné systémovými resp. institucionálními nedostatky. Vždyť nové spolkové země takřka přes noc převzaly perfektní západoněmecké instituce, právní systém, corporate governance, importovali politiky, uředníky atd….

TABLE 2

Table 3

I/95 II/95 III/95 IV/95 I/96 II/96 III/96 IV/96 I/97 II/97 III/97 IV/97 I/98 II/98 III/98 IV/98

GDP 6,6 6,8 6,7 5,4 4,6 4,7 3,4 3,2 1,2 0,5 -0,1 2,2 -0,9 -2,4 -2,9 -3,6

REAL. INT. RATE6,2 5,5 5,5 5,5 7,1 8,4 9,8 9,4 9,3 16,1 10,5 10,2 9,7 10,0 10,2 10,0

PPI 7,3 7,6 7,8 7,6 5,7 5,0 4,2 4,2 4,3 4,3 5,3 5,6 6,4 6,0 4,4 2,8

CPI 6,8 6,8 10,3 10,0 13,4 12,0 8,8 6,8

NET INFLATION 5,3 5,2 6,9 6,8 7,9 6,5 4,3 1,7

NOM. INT. RATE 13,5 13,1 13,3 13,1 12,8 13,4 14,0 13,6 13,6 20,4 15,8 15,8 16,1 16,0 14,6 12,8

M2 ²⁾ 21,4 19,4 21,0 20,8 11,6 7,8 6,3 5,8 7,7 8,7 6,4 6,4 7,2 7,0

Karel Dyba