přepisy přednášek

VYŠLO KNIŽNĚ:

Sborník č. 2 "Ekonomika, právo a politika"

108 stran, brožovaná vazba
vyšlo: prosinec 1999
cena: 50,- Kč

Poslední a předposlední příspěvky mají vždy tu výhodu (či nevýhodu), že jsou ovlivněny tím, co už zaznělo dříve. Nicméně já se pokusím věnovat se naší situaci z trochu jiného úhlu pohledu. Já si totiž nemyslím, že naše situace je tak dramaticky unikátní. Domnívám se, že můžeme hovořit o relativně standardním souběhu normální cyklické krize a krize likvidity, která byla vyvolána několika jevy, k nimž došlo souběžně a během relativně krátké doby. Myslím tím ty jevy, které jsou obsaženy v názvu "bublina cen produkčních aktiv". Budu hovořit o tom, kde se ona bublina vzala, nebo kde se mohla vzít. Dále lehce promluvím o tom, že v takové situaci je uvolnění monetární politiky součástí standardního receptu, u nás to ale centrální banka spíše ignoruje. Nicméně přehnanou restrikci pouze zmíním, stejně už tu o ní ledacos padlo. Nakonec budu také hovořit také o změně pojetí úvěru, což je věc, kterou podle mého názoru nedoceňujeme.

Začnu tím, že jmenuji těch několik věcí, které můžeme pozorovat v naší ekonomice v posledních letech. V současné době můžeme pozorovat poklesy výstupů doprovázené poklesem cenových ukazatelů a vzestupem reálných a nominálních úroků. To by nás mohlo vést k tomu, že bychom hovořili o v zásadě makroekonomické příčině toho hospodářského poklesu. Nicméně s tím špatně koresponduje pohled na průměrnou rentabilitu na průměrného podniku v ČR, která v zásadě rostla. Já to budu demonstrovat.

Na časové řadě jsou sice významné sezónní efekty, nicméně je evidentní, že v letech 1997 – 98, kdy už k tomu přitvrzování (např. v podobě reálných úroků) dochází, rentabilita spíše roste nebo stagnuje. To je jev, který není konzistentní s tím prostým výkladem, že ekonomika klesla, protože centrální banka přitvrdila – to by rentabilita musela klesnout také. Je to naopak jev, který vede k podezření, že naše krize je o cenách aktiv, že jde o splasknutí nadbytečných cen aktiv. Jinými slovy problém není ani tolik v čitateli, v tom, co podniky produkují za zisk, ale ve jmenovateli. A tady bych chtěl zdůraznit, že teď nemluvím o kvalitě managementu jako důsledku privatizační metody, ale nyní hovořím o první valuaci jako důsledku privatizační metody. Myslím první valuaci po tom, co se přestane hodnota produkčních, privatizovaných aktiv vykazovat jenom účetně. Zde si nejsem jistý, zda je privatizační mix skutečně neutrální v tom smyslu, že různé typy mixu privatizačních metod mohou vést např. k průměrnému podhodnocení nebo nadhodnocení privatizovaných aktiv po privatizaci.

Když si vezmeme ten privatizační mix, jak ho sledujeme u našich sousedů v Polsku a Maďarsku, tak to byly v zásadě privatizace za hotové. Ať už zaplacené strategickým investorem v Maďarsku nebo bankrotem v Polsku, kde na konci likvidátor poklepal kladívkem, někdo si to koupil a zaplatil hotově. My jsme tolik neprivatizovali za hotové, my jsme privatizovali na úvěr nebo za body. Samozřejmě, že privatizace využívala i hotovostních prodejů, ale posun privatizačního mixu k nehotovostním metodám privatizace v porovnání s Maďarskem a Polskem je evidentní. Já se obávám, že v podmínkách ještě silného státního bankovního sektoru a velmi špatného dozoru nad bankami se vlastníci, kteří se snaží privatizovaný majetek ocenit a zaúvěrovat, jsou v průměru schopni si s bankami vynegociovat, že hodnota aktiv je vyšší než jejich fundamentální hodnota. U kupónových metod je tato možnost evidentní, majetek byl nabyt za "umělé" peníze, u privatizací na úvěr v aukcích zase cenu tlačí fakt, že většina privatizujících musí napře aukci vyhrát (vyhrává nejvyšší cena) a pak majetku nabudou jen tehdy, přesvědčí-li nějakou banky o možnosti zaúvěrování té ceny, za kterou majetek vydražili. Naopak se domnívám, že hotovostní metody aplikované v Maďarsku a Polsku vedou přesně k opaku, že tam má naopak kupec zájem a možnost cenu uměle snížit. Vzpomeňme si na velké propady ekonomického růstu, které Polsko a Maďarsko uprostřed jejich první privatizační vlny zažilo. Pak následovaly vzestupy ukazatelů výstupu ale i burzovních indexů, jejichž prudkost mohou svědčily o tom, že došlo k opačnému typu přestřelu – tedy průměrnému podhodnocení privatizovaných aktiv. Jinými slovy formuluji hypotézu o tom, že mixy privatizačních metod, ve kterých převažují prodeje za hotové a bankroty vedou nejprve k podhodnocení cen aktiv v ekonomice provázenou prudkým poklesem výstupu a vzestupem nezaměstnanosti, naopak mixy preferující prodeje na dluh v aukcích za nejvyšší cenu a kupónovou privatizaci, vedou napřed k nadhodnocení cen aktiv a slušnému růstu provázenému nízkou nezaměstnaností, po němž však bublina cen aktiv splaskne a dojde k poklesu výstupů a růstu nezaměstnanosti.

Jestli tady tento zárodek bubliny cen aktiv byl, určitě byl povzbuzen monetární expanzí, kterou zde zmiňoval už kolega Kysilka. Jinými slovy, ta expanze nemusela hrát roli jenom v deficitu obchodní bilance, ona se mohla přelévat i do dalšího nárůstu té bubliny cen aktiv. Kdo si vzpomene, za kolik se v letech 1994 – 95 obchodovaly podniky, dá mi za pravdu, že v řadě případů to byly naprosto nerealistické ceny. Upozorňuji předem, že empirie bublin cen aktiv je nesmírně náročná věc a ty stopy jsou skutečně spíše na verbální nebo anekdotické úrovni, než že by se daly pevně chytnout na makroekonomických agregátech. Tam nám pouze ukazatele rentability říkají, že něco bylo divně. Pak tedy došlo k splasknutí a dnes jsme v klasické, nicméně bolestné, situaci splasknutí těch cen.

Je zde ještě jeden významný fenomén. My jsme zažili, aniž bychom si toho povšimli, změnu pojetí úvěru v bankovnictví. Na počátku transformace jsme aplikovali aplikovali německé pojetí bankovnictví nebo německé pojetí úvěru v tradičnějším pojetí, od kterého už i Německo dnes odchází. Změna je to tedy užitečná a správná, pouze je to další věc, která vytvořila tlak na aktiva, zvlášť v naší přeúvěrované ekonomice. V klasickém německém pojetí bankovnictví je úvěr finanční, ale i vlastnický nástroj, zatímco v anglosaském pojetí to prakticky není vlastnický nástroj. Od toho tam jsou skutečně akciové podíly. Německé pojetí úvěry chápe úvěr jako vlastnický nástroj, který stejně jako majoritní balík nemusí být tolik likvidní. To tedy znamená, že za určitou nižší likviditu toho úvěru si úvěrující bere možnost zasahovat do chodu podniku. To naše banky samozřejmě nebyly schopny zvládnout, jinými slovy, nejenže jsme aplikovali model, od kterého celý vyspělý svět odchází, my jsme ho navíc aplikovali špatně. Nicméně kolem roku 1993 úvěr u nás takto pojímán byl. To pak vede mimo jiné k rozdílným předpokladům u přetočení - v tom klasickém německém pojetí je úvěr jako normální vlastnický nástroj obnoven za předpokladu, že nedochází k nějaké dramatické situaci v hospodaření toho úvěrovaného podniku, která by oprávnila nějaký zásah. Naopak v anglosaském pojetí je téměř nezbytným předpokladem prokázání dlužníka, že je schopen úvěr splatit, že je schopen půjčenou částku hotově "položit na dřevo". Pro obě pojetí bankovnictví jsou to extrémní, ilustrativní příklady, ale rozdíl v "trade off" mezi likviditou a možností kontroly mezi oběmi pojetími je, doufám, patrný. U nás se pak pojetí úvěru změnilo během velmi krátkého období a to vytvořilo dramatický dodatečný tlak na likviditu nebo nerizikovost aktiv v ekonomice. Neboli zase klesli ceny těch rizikových produktivních aktiv a naopak stoupla hodnota hotovosti. A to je myslím další z rysů toho, čím dnes procházíme.

Já si myslím, že už jsme tím nárazem likvidní nouze prošli, a nic se na tom nedá a nemá měnit. Velké předlužené konglomeráty, které by snad mohly přežít, už prostě nějakým způsobem do restrukturalizace vejdou. Jejich potíže rozhodně nejsou důvodem návratu ke stavu v roce 1993. Tato ekonomika už zaplatila dramatické transakční náklady přechodu od jednoho systému úvěrování k druhému, poklesu cen aktiv na úrovně blízké fundamentálním, zažili jsme si dramatické transakční náklady prudkého poklesu inflace. Není žádný důvod si ty transakční náklady opakovat. Nicméně i splasknutí bubliny cen aktiv je standardní makroekonomická situace, mající své standardní řešení. To mj. sestává z razantnějšího uvolnění monetární politiky, neboli snížení úroků. Jeho příznivý vliv se přitom neodvíjí od toho, že by mohlo primárně spustit úvěrování, ale z toho, že cena podnikových aktiv se odvíjí především od jejich finančních výsledků. Zadlužené podniky mají na svých výsledovkách úroky jako podstatný náklad. Pokles úroků tedy znamená vzestup jejich ziskovosti a tím i hodnoty. Pokles měny, který by pokles úroků mohl způsobit, také přispívá k zlevnění podnikových aktiv, minimálně pro zahraniční investory, vytváří tedy dodatečnou poptávku po nelikvidních, produktivních aktivech. Obojí by v dnešní situaci ekonomice prospělo. není možné podceňoval monetární politiku. To, že na nárůst ukazatele M2 nereagují úvěry, to je klasickým prvkem situace následující splasknutí bubliny cen aktiv. Toto není důkaz, že české bankovnictví není schopné úvěrovat. Přesně stejný jev byl v Japonsku a po určitou dobu i v jiných asijských ekonomikách.

Dál je tu otázka konkurence a tedy privatizace, která bude mít příznivé důsledky na úvěrování, ale současně i stávající předprivatizační agonie velkých českých bank. Úvěry se skutečně špatně podepisují těm, kteří se oběma rukama drží židle.

A na závěr jsou tu institucionální věci, které fungují v podstatě stejným směrem jako monetární uvolnění. Tady je potřeba umožnit, aby se úvěry na podnicích přelily na vlastnické podíly a věřitelé předlužených podniků s nízkými transakčními náklady mohli změnit na vlastníky. My se těžko vrátíme, vytiskneme bankovky a podnikům pomůžeme - podle jakého klíče, proč a jak? To je věc, která se musí zlevnit, musí se prošťouchnout a změnit. Tu už tu padlo od kolegy Češky a je to jasné a platné. Nebudu prostě s tímto trávit příliš mnoho času, nutnost reformy institucí je snad už dostatečně zřetelná.

Tab.

Úvěr v anglosaském a německém bankovnictví

Anglosaské pojetí

– finanční nástroj

– vyšší požadavek na likviditu

– věřitel nezasahuje do chodu dlužníka

– předpoklad k "otočení" je minimálně jasně prokázaná schopnost kešově splatit v době maturity

Německé pojetí

– finjanční a vlastnický nástroj

– nizký požadavek na likviditu

– věřitel ovlivňuje chod dlužníka

– předpoklad k "otočení" je nezhoršení fundamentálních ukazatelů dlužníka

Miroslav Singer, CERGE-NHÚ a IS Expandia

Miroslav Singer