přepisy přednášek

VYŠLO KNIŽNĚ:

Sborník č. 5 "Tři roky od měnové krize"

87 stran, brožovaná vazba
vyšlo: září 2000
cena: 50,- Kč

Cílem tohoto příspěvku je upozornit na souvislosti měnové politiky ČNB s měnovými turbulencemi v květnu 1997 a vyslovit hypotézu, že kdyby ČR přešla dříve na volný floating, pravděpodobně bychom se měnovému otřesu 1997 vyhnuli. Struktura příspěvku je následující: první část zkoumá měnovou politiku v počátku transformace a upozorňuje na riziko liberalizace kapitálových toků při zachování fixního kurzu. Druhá část analyzuje období od rozšíření fluktuačního pásma v únoru 1996 do května 1997. Třetí část se zabývá obdobím od května 1997 až do současnosti. Čtvrtá část zdůrazňuje rozdíly mezi měnovými strategiemi ČR, Maďarska a Polska.

1. Liberalizace kapitálových toků při fixním kurzu byla riskantní

Měnová politika měla v postkomunistických zemích střední Evropy od začátku transformace klíčový vliv na podnikovou sféru. Podnikové investice byly silně závislé na výši úrokových sazeb a na růstu objemu úvěrů, neboť podniky neměly dost vlastního kapitálu a byly (zejména po přerušení toku dotací ze státního rozpočtu) odkázány na bankovní úvěry.

V prvních letech transformace hrála měnová politika především stabilizační úlohu - měla zabránit tomu, aby liberalizace trhů vyvolala nekontrolovatelnou inflaci. Nikdo však nevěděl, do jaké míry má být měnová politika restriktivní, tj. jakým tempem má růst peněžní zásoba, jak vysoké mají být úrokové sazby a jak mají být nastaveny úvěrové limity. Inflaci se podařilo udržet pod kontrolou a lze proto říci, že měnová politika v těch letech splnila svou roli.

Od roku 1993 se v České republice zrychlil růst peněžní zásoby, což přispělo k obnovení hospodářského růstu a k hospodářské expanzi let 1994-1996. V roce 1996 však Česká národní banka náhle změnila kurz měnové politiky směrem k větší restrikci. Jaké byly důvody a co tomu předcházelo?

V říjnu 1995 (před naším vstupem do OECD) uskutečnila ČNB rozsáhlou liberalizaci toků na finančním účtu platební bilance a umožnila obchodování s českou korunou na mezinárodních měnových trzích. Ani Polsko ani Maďarsko tak odvážnou liberalizaci neuskutečnily. Centrální banka však zároveň setrvala u režimu fixního kurzu - koruna byla udržována v úzkém fluktuačním pásmu 5%. Tím vzniklo reálné nebezpečí, že se česká měna stane předmětem zájmu měnových spekulantů. Tehdy byly vytvořeny podmínky pro spekulační útok na korunu, k němuž o dva roky později skutečně došlo.

Liberalizace kapitálových toků ve spojení s režimem fixního kurzu koruny byla první vážná chyba naší centrální banky (chyba, které se nedopustily centrální banky Polska ani Maďarska). Krátkodobý kapitál začal v roce 1995 plynout do země v nebývalé míře, protože české úrokové sazby byly (vzhledem k inflaci) vyšší než v zahraničí a kurzové riziko bylo minimální. Centrální banka zareagovala až v únoru 1996 rozšířením fluktuačního pásma z 5% na 15%, ale toto opatření bylo opožděné a nedostatečné. Kdyby ČNB bezprostředně po liberalizaci kapitálových pohybů zavedla režim volně plovoucího kurzu, pravděpodobně bychom se vyhnuli měnové krizi z května 1997.

2. Období od rozšíření fluktuačního pásma do května 1997

Velký příliv zahraničního kapitálu v polovině 90. let vedl ke zrychlení růstu peněžní zásoby. ČNB se snažila tlumit růst peněžní zásoby sterilizačními operacemi, ale ty byly jednak příliš nákladné a jednak se míjely účinkem. Prodeje dluhopisů ČNB totiž vyvolávaly na kapitálových trzích efekt vytěsňování: vedly k dalšímu růstu úrokových sazeb, který dále lákal do země zahraniční kapitál, což vyžadovalo další sterilizační operace atd.

Růst peněžní zásoby, vyvolávaný přílivem zahraničního kapitálu, zvyšoval agregátní poptávku, která narážela na nedostatek domácích produkčních kapacit a tak se přelévala do dovozů. Obchodní bilance se začala dramaticky zhoršovat. Centrální banka, znepokojena tímto vývojem, žádala vládu o výraznější přitvrzení rozpočtové politiky, avšak vláda k tomu nebyla ochotna.

Tehdy se ČNB, v přesvědčení, že za inflaci i za rostoucí schodek obchodní bilance může nadměrný růst peněžní zásoby a agregátní poptávky, rozhodla jednat na vlastní pěst a přitvrdit měnovou politiku. V únoru 1996 si banka "rozvázala ruce" k provádění měnové politiky, když rozšířila fluktuační pásmo koruny na 15%.

V červenci 1996 pak ČNB, bez konzultací s vládou, rozhodla o zvýšení povinných minimálních rezerv a úrokových sazeb. Tento obrat v měnové politice nebyl šťastný. Vedl k výraznému zpomalení růstu peněžní zásoby a úvěrů a přišel už v době, kdy měla ekonomika vrchol hospodářského cyklu za sebou. ČNB tak uštědřila české ekonomice brzdící impulz, který zbytečně prohloubil hospodářskou recesi v následujících letech.

Na jaře roku 1997 se začala ohlašovat hospodářská recese. Vláda na tuto situaci zareagovala rozpočtovými balíčky, které dramaticky snížily vládní výdaje. Vláda logicky očekávala, že centrální banka na tuto rozpočtovou restrikci zareaguje uvolněním měnové politiky. Ekonomika totiž trpěla hospodářskou stagnací ve spojení s velkým schodkem obchodní bilance. V takové situaci je vhodné kombinovat restriktivní rozpočtovou politiku s expanzivní měnovou politikou, protože tento "mix" obou politik udrží nízké úrokové sazby. Nízké úrokové sazby by bývaly snížily příliv krátkodobého zahraničního kapitálu a koruna by oslabila, což by prospělo obchodní bilanci. ČNB však, k překvapení ekonomů, setrvala u měnové restrikce, čímž prohlubovala hospodářskou recesi a obchodní schodek zároveň.

3. Období od měnového otřesu v květnu 1997 do současnosti

Zhoršující se situace české ekonomiky a rovněž měnová krize v jihovýchodní Asii nakonec vedly k tomu, že se investoři začali zbavovat korun a zahraniční kapitál začal opouštět zemi. ČNB se marně snažila devizovými intervencemi udržovat korunu ve fluktuačním pásmu. V květnu došlo ke spekulativnímu útoku na korunu, na který centrální banka reagovala velkým zvýšením úrokových sazeb a posléze opuštěním režimu fixního kurzu a přechodem k floatingu. Tím se podařilo odvrátit masivní únik kapitálu a pád koruny. "Požár" byl uhašen - měnová krize byla zažehnána.

Nenaplnily se však předpovědi většiny ekonomů, že po opuštění režimu fixního kurzu koruna oslabí a ustálí se na úrovni přesahující 20 Kč za německou marku. Centrální banka totiž setrvávala u politiky vysokých úrokových sazeb, čímž se jí podařilo udržet silnou korunu.

Přechodem k plovoucímu kurzu ztratila měnová politika svou protiinflační kotvu, kterou byl do té doby pevný měnový kurz. Centrální banka musela proto zvolit nové pravidlo měnové politiky. Mohla zvolit buď měnové cílování (růst peněžní zásoby) nebo inflační cílování. Na podzim roku 1997 ohlásila ČNB svou novou protiinflační strategii - bylo jí inflační cílování.

V té době se již plně projevila nekoordinovanost politik vlády a centrální banky. ČNB stanovila své inflační cíle bez předchozí dohody s vládou. Už tím ztratila tato politika značnou část důvěryhodnosti, která je pro její úspěšnost nezbytná.

Dalším problematickým místem inflačního cílování bylo, že nešlo o politiku udržování existující míry inflace nýbrž o politiku desinflační, která měla ambici snížit míru inflace. Samy inflační cíle byly stanoveny dosti ambiciózně, uvážíme-li nestandardní charakter inflace v transformující se ekonomice. Ještě horší ale bylo, že naše centrální banka neměla žádné zkušenosti s inflačním cílováním a neuměla nastavit nástroje měnové politiky (zejména úrokové sazby) tak, aby se do zvoleného inflačního cíle opravdu "strefila". Banka ve snaze dosáhnout svých inflačních cílů udržovala úrokové sazby příliš vysoko.

Ekonomika se v roce 1998 již nacházela v recesi a tato měnová politika byla tudíž zcela neadekvátní situaci. Z toho důvodu také došlo ke značnému "podstřelení" inflačního cíle. Na rok 1998 si ČNB stanovila inflační cíl (tzv. čistou inflaci) v rozmezí 5,5% - 6,5%, ale skutečná čistá inflace nakonec byla pouhých 1,7%! Ukázalo se, že politika inflačního cílování v transformující se ekonomice je značně riskantní, zejména je-li její snahou snížení míry inflace. Není pochyb, že tato měnová politika přispěla v roce 1998 značnou měrou k ekonomickému propadu.

4. Odlišnost měnové strategie ČR od Maďarska a Polska

Měnová politika naší centrální banky byla hlavní příčinou ostré hospodářské recese let 1998 - 1999. Tuto hypotézu silně podporují ekonomická data, která ukazují, že mezi přitvrzováním měnové politiky a sklouzáváním ekonomiky do recese existuje zřetelná korelace. Časové zpoždění mezi měnovou restrikcí a následným hospodářským zpomalováním v zásadě odpovídalo tomu, co říká a předpovídá ekonomická teorie.

Také argument špatných úvěrů lze použít ve prospěch této hypotézy. Rozsah špatných úvěrů je závislý na hospodářské konjunktuře. Když probíhá silný růst, podniky prodávají a bez problémů splácí úvěry. Když se však dostaví recese, odbyt vázne a podniky ztrácejí schopnost splácet své úvěry. Tím se původně dobré úvěry mění rázem ve špatné úvěry. Není pochyb, že rozhodující část špatných úvěrů měla v době naší hospodářské recese tento charakter. Jinými slovy, rozsah špatných úvěrů byl umocněn měnovou restrikcí.

V tom se měnová politika v České republice odlišovala od měnové politiky v Maďarsku. Maďarsko v rámci Bokrosova balíku v roce 1995 připustilo devalvaci forintu, čímž umožnilo růst čistého exportu, tedy i agregátní poptávky. Šlo tedy o mix restriktivní rozpočtové politiky s oslabováním domácí měny. Maďarská centrální banka v roce 1995 připustila devalvaci i zvýšení inflace a vytvořila tím maďarským podnikům "polštář", který jim umožňoval nahradit výpadek domácí poptávky zahraniční poptávkou. Ukázalo se přitom, že zahraniční investoři vůbec nehodnotili oslabení forintu a zvýšení inflace v Maďarsku negativně a nikterak je to neodradilo dále tam investovat.

Česká národní banka udělala v závěru roku 1997 pravý opak: držela vysokými úrokovými sazbami silnou korunu i nízkou inflaci. V České republice tedy (na rozdíl od Maďarska) byla počínající hospodářská recese doprovázena restriktivní politikou! Vysoké úrokové míry a silná koruna v situaci klesající poptávky doslova srazily české podniky na kolena. V plném světle se projevila velká závislost podniků na bankovních úvěrech. Při nízké poptávce a vysokých úrokových sazbách podniky ztrácely schopnost splácet úvěry a české banky se propadaly do ztrát. Původně bonitní bankovní úvěry se překotně měnily ve špatné úvěry.

ČNB na situaci bankovního sektoru opět reagovala neadekvátně: zpřísnila požadavky na obezřetné podnikání, čímž prakticky donutila banky k zastavení úvěrování podniků. Vznikla paradoxní a pro ekonomiku velmi nepříznivá situace, označovaná jako credit crunch, kdy banky mají přebytek likvidity, podniky trpí naopak nedostatkem likvidity, přičemž úvěrové kanály jsou "zablokovány", protože banky se obávají podniky úvěrovat. Požadavky centrální banky na obezřetné podnikání nutí banky poskytovat úvěry pouze bonitním klientům, ti však v zemi (v důsledku recese a měnové restrikce) prakticky neexistují. Hrozí vlna bankrotů a vzniká politický tlak na vládu, aby sanovala velké průmyslové podniky. Státní rozpočet má tendenci se prudce zhoršovat.

Měnová politika jistě nebyla jedinou příčinou hospodářské recese let 1997 - 1999. Recese by nastala tak jako tak, jako důsledek předchozího přehřátí ekonomiky. Měnová politika však v těchto letech nebyla adekvátní hospodářské situaci a její restriktivní charakter hospodářskou recesi zbytečně prohloubil.

5. Závěr

Souvislost měnové politiky ČNB s měnovými turbulencemi roku 1997 je zřetelná. V letech 1993-95 byla měnová politika spíše expanzivní, což se přelévalo do velké vnější nerovnováhy. V druhé polovině 90. let byla politika naopak restriktivní, což významně přispělo k hospodářské recesi posledních tří let. Lze se oprávněně domnívat, že kdyby ČNB bezprostředně po liberalizaci kapitálových pohybů zavedla režim volně plovoucího kurzu, pravděpodobně bychom se měnové krizi z května 1997 vyhnuli.

Prof. Ing. Robert Holman, CSc., poradce prezidenta republiky