přepisy přednášek

VYŠLO KNIŽNĚ:

Sborník č. 5 "Tři roky od měnové krize"

87 stran, brožovaná vazba
vyšlo: září 2000
cena: 50,- Kč

Od vypuknutí nejvážnější měnové krize od počátku české transformace uplynuly již tři roky. Nejen občané, kteří nestačili včas převést koruny do deviz, ale i vládní politici, kteří byli nuceni měnový otřes vysvětlovat, prožívali vskutku krušné chvíle. Z časového odstupu se některé věci možná jeví méně dramaticky. Nabízí se řada otázek.

Liší se česká měnová krize principiálně od krize asijské, mexické či brazilské? Dalo se měnovému otřesu 1997 v ČR zabránit? Selhala česká hospodářská politika při vlastní operaci, nebo až následné rekonvalescenci? Měly vláda a centrální banka ordinovat neutrální, potlačovací, nebo akomodativní politiku?

První část příspěvku zasazuje českou měnovou krizi do kontextu měnových krizí ve světě. Druhá část analyzuje kurzový režim. Třetí část popisuje vlastní průběh krize v květnu 1997. Čtvrtá část se zabývá pokrizovou fází a nezvládnutou rekonvalescencí. Pátá část se ptá, nakolik selhala česká hospodářská politika při léčení měnové krize. Šestá část dává do souvislosti léčbu krize s teorií potlačovací, neutrální a akomodativní politiky při nepříznivých nabídkových šocích. Sedmá část přináší závěr.

1. Historie měnových krizí

Literatura o tzv. měnových krizích (currency crisis) prožívá dnes ve světě bouřlivý boom. Ekonomové se snaží vysvětlit průběh různých měnových otřesů, ptají se po příčinách, hledají jejich společné i rozdílné vlastnosti.

Měnových krizí zažily hospodářské dějiny celou řadu.V posledních desetiletích na sebe upozornily tři nejznámější: 1) zhroucení finančního systému v latinské Americe v letech 1982-84, 2) mexická krize z prosince 1994, kdy byla vláda nucena přejít z fixního na plovoucí kurz a 3) asijská krize, která vypukla v roce 1997 a postihla Thajsko, Malajsii, Indonésii, Filipíny a Jižní Koreu.

Otázka, proč měnové krize vznikají, zatím nebyla uspokojivě vysvětlena. Na jedné straně stojí "fatalistické" teorie, které tvrdí, že vznik krizí příliš nesouvisí se stavem domácí ekonomiky, nýbrž je důsledkem vývoje na mezinárodních finančních trzích. Měnové otřesy jsou zcela nepředvídatelné, krize může udeřit odkudkoli - jak na ekonomiku vyspělou tak na emerging markets. Podle tohoto pesimistického pohledu přichází měnové krize nečekaně a nelze se na ně připravit.

Druhým pohledem jsou "fundamentální" teorie, které vznik měnových krizí dávají do souvislosti s určitými fundamentálními ekonomickými veličinami - zahraničním zadlužením, mezerou mezi úsporami a investicemi, produktivitou práce, úrokovými sazbami, (ne)stabilitou finančního sektoru apod.

Patrně nejrozšířenější "fundamentální" teorií je doktrína "udržitelného deficitu běžného účtu". Ta říká, že měnové krize vypukají při přeskočení určité kritické hranice vnější nerovnováhy. Deficit běžného účtu kolísal v letech 1993-96 v Jižní Koreji, Indonésii, Malajsii a na Filipínách mezi 3-6 % HDP. V ČR v roce 1996 činil deficit běžného účtu 7,6 % HDP. Tyto vysoké schodky běžného účtu považovala řada ekonomů za varovné.

O přesné výši udržitelného deficitu se vedou spory. Při vyšším tempu růstu HDP je možno ceteris paribus dosahovat i vyšších deficitů běžného účtu, takže "udržitelnost" vnější nerovnováhy nelze rozhodně chápat staticky. Každá země se navíc nachází v odlišných institucionálních podmínkách, má různou míru otevřenosti své ekonomiky, různý stupeň mobility kapitálu, což jsou všechno faktory, které ovlivňují výši "udržitelného" deficitu.

S deficitem běžného účtu souvisí relativní výše investic a úspor na HDP. V situaci, kdy se ekonomika – zejména tzv. emerging market - bouřlivě rozvíjí, vstřebává nové technologie a výrobky, a domácí úspory nestačí tomuto mohutnému investičnímu tempu, bývá tato mezera vyplněna přílivem zahraničního kapitálu, který se zrcadlově projevuje ve vnější nerovnováze.

2. Kurzový režim

Obecně platí, že pro vznik měnových krizí jsou daleko riskantnější fixní než plovoucí měnové kurzy. V systému fixního kurzu je měna pevná, což přispívá k ekonomické stabilitě, ale na druhé straně se kurz může odchýlit od své "rovnovážné" či "přirozené" úrovně. Pak může k jeho přizpůsobení dojít skokově, při čemž hrozí přestřelení. V systému plovoucího kurzu měna volně "plave", takže prožívá období spontánních depreciací a apreciací, avšak ty málokdy nabudou podoby ničivých měnových krizí.

Ptáme-li se, co české měnové krizi předcházelo, a dokonce jí možná do značné míry determinovalo, je třeba připomenout právě kurzový režim. Politické faktory při spuštění měnové krize jsou nezpochybnitelné, hrály však spíše roli katalyzátoru celého procesu, který by díky fundamentální změně makroekonomických veličin zřejmě beztak nastal.

Nastavení systému a výše kurzu patřilo k neobtížnějším rozhodnutím ekonomické reformy v roce 1990. Že oficiální kurz české koruny z doby komunismu bude po liberalizaci zahraničního obchodu a deregulaci cen v lednu 1991 neudržitelný, bylo jasné od začátku. Otázkou, před níž tvůrci transformace stáli, bylo 1) jaký kurzový režim zvolit a 2) jakou hladinu kurzu případně nastavit.

Protože se po spuštěné liberalizaci cen a zahraničního obchodu očekával inflační skok, byl zvolen systém pevného kurzu, který působil jako "nominální kotva" a současně bránil roztočení devalvačně-inflační spirály. Díky kurzovému "ukotvení" ekonomiky se podařilo stabilizovat v ČR inflaci na hladině nejnižší v porovnání s ostatními transformujícími se zeměmi.

Hodnota 28 korun za dolar byla kompromisem mezi dvěma alternativami: japonští poradci doporučovali 20 korun za USD, MMF požadoval 33-35 korun za dolar. Japonská varianta byla sociálně únosnější, vedla k mírnějšímu propadu reálných mezd, avšak za cenu vysoké zahraniční zadluženosti. Doporučení MMF snižovalo riziko zahraniční zadluženosti, ale bylo sociálně drastičtější.

Fakt, že kurz 28 korun za dolar se prakticky udržel od roku 1991 až do května 1997, byl malý středoevropský zázrak. Žádné jiné tranzitivní ekonomice se podobné kouzlo nepodařilo. Luxus pevného kurzu však nebyl zadarmo. Centrální banka, která korunu držela, byla nucena přihlížet masivnímu přílivu zahraničními kapitálu, který lákaly vysoké nominální úrokové sazby i relativní jistota v pohodlí fixního kurzu.

Česká ekonomika, která vykazovala vysokou míru úspor, ale ještě větší míru investic, byla přirozeným terčem zájmu zahraničních investorů, kteří zde ukládali svůj kapitál, což se na druhé straně projevovalo ve zvyšování vnější nerovnováhy na běžném účtu platební bilance. Protože nominální kurz zůstával neměnný (a koruna se reálně zhodnocovala), mezera mezi vývozy a dovozy se prohlubovala.

Ohledně "správného" vývoje kurzu panovala nejistota. Na jedné straně existovaly devalvační spekulace díky rostoucímu deficitu běžného účtu, na druhé straně působily revalvační tlaky díky neutuchajícímu přílivu zahraničního kapitálu. Rozšíření fluktuačního pásma na plus minus 7,5 % v únoru 1996 mělo oslabit spekulativní kapitálové pohyby a pomoci koruně najít rovnovážnou úroveň.

Protože ani po rozšíření pásma koruna výrazně neznehodnocovala a vnější nerovnováha narůstala stále hrozivěji, zpřísnila ČNB v červnu a srpnu 1996 měnovou politiku: zvedla základní úrokové sazby a zvýšila povinné minimální rezervy z 8,5 % na 11,5 %. O míře této restrikce i faktu, že tak ČNB provedla bez konzultace s vládou, se dodnes vedou spory (viz text prof. V. Klause v tomto sborníku). Faktem je, že po tomto zpřísnění se růst množství peněz zpomalil a hospodářství se na druhý rok propadlo do recese.

3. Měnová krize v květnu 1997

Na existenci vnější nerovnováhy v tranzitivní ekonomice nemůže být a není nic špatného. Rozdíl mezi mírou investic a úspor se musí někde promítnout a tím je v malé otevřené ekonomice schodek obchodní bilance. Prohlubování vnější nerovnováhy však na druhé straně nemůže probíhat donekonečna. A také donekonečna neprobíhalo.

Od začátku roku 1997 začalo být zřejmé, že se česká ekonomika pomalu leč jistě přibližuje "udržitelné" hranici deficitu běžného účtu. To, kde tato hranice přesně leží, nevěděl nikdo a nevíme to ani dnes. Jedině trh a spontánní vývoj kapitálových toků rozhodují o timingu měnových krizí a "kritické hranici". To, co nastartuje celý proces, je do značné míry náhodné. Rozbuškou v ČR byla politická situace.

Vzhledem ke zhoršujícímu se stavu veřejných financí a zpomalujícímu se hospodářského růstu se začaly množit kritické hlasy o správnosti nastoupené cesty transformace. Menší koaliční strany využívaly přirozenou slabost menšinové vlády a vznášely požadavky po "korekcích" dosavadní politiky. První korekcí byl dubnový balíček, který obsahoval drastické rozpočtové škrty i přísliby institucionálních opatření. Nesplnil však očekávání, zejména proto, že menší koaliční strany a média stále hlasitěji volaly po personálních změnách ve vládě.

Na počátku roku 1997 byla koruna díky emisím korunových euroobligací silná až přespříliš. Krátkodobí investoři se soustředili na vysoké úrokové sazby domácího trhu, což vedlo k vytvoření jisté kurzové bubliny. Od února 1997 začala tato bublina splaskávat a v dubnu se kurz ocitl pod centrální paritou. V polovině května pak vycítili finanční spekulanti historický okamžik.

15. května se kurz propadl 5 % pod centrální paritu a ČNB poprvé intervenovala. 16. května ČNB zvedla lombardní sazbu ze 14,5 % na 50 % a 19. května reposazbu až na 45 %. V dalších dnech intervence pokračovaly. 21. května dosáhly úrokové sazby na mezibankovním trhu 500 %. 22. května koruna padá na 6,4 % pod centrální paritu a ČNB administrativně odřezává cizince od krátkodobých korunových úvěrů. 23. května padá kurz na 5 % pod paritu a ČNB znovu intervenuje. 24.-25. května oznamují rezignaci ministři vnitra a financí, úmysl odejít zveřejňuje i ministr obchodu.

Protože intervence zabíraly jen částečně a spekulanti stále utíkají od korun, oznámili 26. května premiér Klaus a guvernér Tošovský změnu kurzového režimu na řízený floating. ČNB si vyhradila právo intervenovat, neprozradila však kdy a jak. 29. května vydávají šéfové tří koaličních stran pověstný druhý balíček, který znamenal sypání popela na hlavu a měl vládě zajistit politické přežití. To se podařilo jen na půl roku – do sarajevského pádu vlády.

4. Nezvládnutá rekonvalescence

Odeznívání měnové krize proběhlo ve třech etapách: 1) několik týdnů v červnu a červenci, kdy bylo nutné stabilizovat kurz, 2) období od srpna zhruba do listopadu až prosince 1997, kdy ČNB dále zpřísňovala měnovou politiku a 3) rok 1998, kdy po počátečním uvolnění restrikce došlo k jejímu opětovnému přitvrzení pomalým snižováním úrokových sazeb a zpřísněním administrativních opatření pro činnost bank.

Ad 1) Dramatické přitvrzení restrikce v podobě vysokých úrokových sazeb v květnu a červnu bylo logické, neboť bylo nutné zabránit hrozícímu pádu měny po vzoru Mexika a východoasijských tygrů. Strategie "hladkého přistání" kurzu bez přestřelení se ukázala jako účinná a těžko obviňovat ČNB z toho, že jednala nerozvážně, když úrokové sazby snižovala opatrně. Obava, aby se kurz nepropadl o padesát či sto procent (jak se to stalo v některých asijských zemích), byla pochopitelná. Každý centrální bankéř by se v takové chvíli choval obezřetně.

Ad 2) V období od konce srpna do listopadu až prosince 1997 nastala fáze rekonvalescence, kdy se kurz držel na úrovni bývalé dolní parity. Centrální banka však místo dalšího očekávaného povolování restrikce nesmyslně utahovala šrouby: reposazba se od konce srpna (29.8.) do prosince (1.12.) zvýšila z 14,5 % na 18,5 % (!), lombardní sazba zůstala po celou dobu nezměněná: 23 %. Následek této – zřejmě příliš tvrdé restrikce – byl propad HDP v prvním poletí 1998.

Ad 3) V prosinci 1997 přešla ČNB na tzv. inflační cílení. V prvních prosincových dnech došlo k mírnému povolení restrikce, když ČNB snížila čtrnáctidenní reposazbu na 15 %. Tato stále dosti vysoká sazba však zůstala nasazena až do léta 1998. Protože si ČNB stanovila dosti ambiciózní cíl, byla nucena restriktivní politiku držet i nadále. Výsledkem této nešťastné politiky byl tragický propad v posledním čtvrtletí 1998 - 4,9 % HDP a uvíznutí v deflační pasti (skutečná čistá inflace 1,7 %, přestože cílový interval byl 5,5 – 6,5 %).

Ačkoli od léta 1998 se začaly nominální sazby postupně snižovat, inflace padala ještě rychleji, takže reálné úrokové sazby rostly. Koruna se díky vysokým úrokovým sazbám začala znovu zhodnocovat a dostala se dokonce na původní hodnoty před měnovou krizí. Inflační cílení ve skutečnosti předpokládalo nehybný kurz, ačkoli to centrální banka nikdy nepřiznala. Kdyby nenasadila tak přísnou restrikci, koruna by plavala někde u 20 korun za marku a vybřednout z recese jsme mohli daleko dříve.

5. Selhala česká hospodářská politika?

Ptáme-li se, zda selhala česká hospodářská politika při léčbě měnové krize 1997, odpověď závisí na zkoumaném období a druhu makroekonomické autority – vlády a centrální banky.

Vláda byla v roce 1997 ochromena koaličními spory a její schopnost věcně posuzovat vzniklou situaci byla oslabena. Dubnový balíček přinesl ostrou fiskální restrikci, což bylo jistě pozitivní, včetně příslibů některých institucionálních změn. Ty však nemohly krátkodobý vývoj nijak ovlivnit. Současně vláda očekávala od ČNB, že povolí měnovou restrikci.

Při vlastní měnové krizi v květnu 1997 byla vláda spíše ve vleku událostí. Druhý balíček byl hysterickou reakcí na devalvaci koruny i na volání menších stran po korekcích a obětních beráncích. Rozpočtové škrty obsažené ve druhém balíčku byly přehnané, ale vláda neměla jinou alternativu, protože obecné mínění uvnitř národohospodářské obce je požadovalo.

Centrální banka vyhověla požadavku vlády na povolení restrikce 8. května 1997, kdy ČNB snížila povinné minimální rezervy z 11,5 na 9,5 %. Je otázkou, zda to bylo dostatečné.

Stejně tak je otázkou, zda při vlastní měnové krizi měla ČNB tak zoufale intervenovat na záchranu koruny. Ztráta dvou miliard dolarů byla zřejmě zbytečná. Přesto je však počínání centrální banky těžké odsoudit: kdyby ČNB korunu nebránila, ozvala by se zase kritika, proč si tedy ČNB fluktuační pásmo stanovovala, proč neintervenovala a nepoužívala vlastní rezervy, které mají tomuto účelu sloužit.

S trochou nadsázky můžeme měnovou krizi 1997 vylíčit úslovím "operace se zdařila, pacient zemřel". Operace – stabilizace kurzu a zabránění hlubokému propadu koruny v červnu a červenci 1997 - byla vcelku úspěšná (byť nemusela ČNB vyplýtvat tolik devizových rezerv na intervencích). Následná rekonvalescence od srpna do prosince a zejména vývoj v roce 1998 byly nešťastné a vedly k udušení pacienta – české ekonomiky.

V prvním období bezprostředně po měnové krizi – v červnu a srpnu - byla obezřetnost ČNB pochopitelná. Ve druhém období – od srpna do prosince 1997 – však bylo zesílení restrikce přehnané. Zcela chybné bylo počínání ústřední banky v roce 1998, kdy další zpřísňování restrikce bylo sebevražedné a podepsalo se na hospodářském propadu běžného i následujícího roku.

Mohla se ČR měnovému otřesu vyhnout? Je možné argumentovat, že při dřívějším přechodu na floating by k otřesu nedošlo. Důkazy však nemáme. Země, jejíž měna volně "plave", prožívá období depreciací a apreciací, které obvykle nenabudou podoby ničivých měnových krizí. Země s pevným kurzem a vnější nerovnováhou jsou logicky náchylnější k měnovým otřesům. Je otázkou, zda přechod od jednoho kurzového režimu ke druhému lze provést bezbolestně. I kdybychom na floating přešli dříve, není jisté, že by proběhl hladce.

6. Potlačovací, neutrální a akomodativni politika

Mezinárodní měnový fond a Světová banka prosazují při měnových krizích léčebnou kůru v podobě poskytování záchranných půjček a nasazení restriktivní makroekonomické politiky. Současně doporučují opatření na stabilizaci bankovního sektoru, který je vnímán jako klíčový pro zdravé fungování ekonomiky. Restriktivní politika by však měla brát v úvahu časový horizont.

Znehodnocení domácí měny je z pohledu ekonomické teorie nepříznivým nabídkovým šokem. Na ten lze obecně reagovat potlačovací, neutrální nebo akomodativní politikou.

Potlačovací politika je politika, při níž se vláda a centrální banka při nepříznivém nabídkovém šoku snaží udržet inflaci na dosavadní úrovni. Cílem je za každou cenu udržet stabilitu cenové hladiny – byť za cenu zvýšení nezaměstnanosti či upadnutí ekonomiky do recese. V ideálním případě se inflace nemění, ale dojde k velkému propadu reálného produktu.

Neutrální politika znamená, že centrální banka přizpůsobí množství peněz v ekonomice nové situaci, ale nesnaží se za každou cenu udržet ani inflaci ani hospodářský růst na uzdě. Dochází ke zpomalení růstu a nárůstu inflace, ale tyto skoky jsou mírnější než při důsledné politice potlačovací nebo akomodativní.

Akomodativní politika je snaha udržet v případě nepříznivých šoků za každou cenu hospodářský růst, byť za cenu zvýšení inflace. Centrální banka přizpůsobí množství peněz nové situaci, aby nedošlo ke snížení produkce. V ideálním případě se úroveň reálné produkce nezmění, ale dojde k citelnému zvýšení inflace.

Která z těchto politik byla vhodná pro českou ekonomiku? Tato otázka nespadá do pozitivní analýzy, nýbrž do oblasti normativních soudů. To však neznamená, že by se pro preferenci té či oné varianty nedaly uvést racionální argumenty.

Akomodativní politika by v situaci české ekonomiky po měnovém otřesu 1997 byla zřejmě příliš nebezpečná. Uvolnění peněžní zásoby v okamžiku, kdy v Asii padají měny o sto a více procent, by bylo hazardem, který nikdo nemohl dopustit. Kritizovat ČNB za to, že neprováděla akomodativní politiku, by tedy bylo neupřímné.

Variantou, kterou zvolila ČNB, byla potlačovací politika. Jejím cílem bylo nenechat vyskočit inflaci nad míru před měnovou krizí. V roce 1998 však ČNB navíc přijala strategii "potlačovací politiky na druhou", která znamenala, že se centrální banka nejen nespokojila s mírou inflace před měnovou krizí, ale chtěla ji snížit dokonce pod ni. Výsledkem byla hluboká recese a výrazné zvýšení nezaměstnanosti.

Třetí variantou, kterou bylo možné použít, byla neutrální politika: nesnažit se snižovat inflaci za každou cenu, vyjít z předpokladu, že znehodnocení měny vzhledem k vysoké vnější nerovnováze bylo přirozené a že logickou daní za její zkrocení bude krátkodobé zvýšení inflace. Neutrální politika by vedla k mírnějšímu snížení hospodářského růstu, než k jakému došlo, a ekonomika by se nedostala do pasti deflace, v níž se nakonec ocitla v roce 1999.

7. Závěr

Ačkoli lze mít pochopení pro jednání ČNB v době vlastní měnové krize a následujících dvou měsících, restrikce po zbytek roku 1997 a zejména v roce 1998 byla jednoznačně přemrštěná a jde o nejvážnější chybu hospodářské politiky v posledních pěti letech. Chybou centrální banky bylo, že prováděla zbrklou potlačovací politiku, a to ještě potlačovací politiku "na druhou", protože se snažila stlačit míru inflace pod úroveň před květnovou měnovou krizí. Lze předpokládat, že při volbě neutrální politiky by česká ekonomika neprožila tak krutou recesi a neuvízla by v pasti deflace. Operace by se zdařila a pacient by přežil.

PhDr. Ing. Marek Loužek, PhD.