vyhledávání na serveru:

Cílem příspěvku je vyvrátit některé populární mýty o přímých zahraničních investicích. První část přináší úvod. Druhá část zkoumá mezipodnikové úvěry ve skladbě přímých zahraničních investic. Třetí část připomíná růst zahraniční zadluženosti spojený s PZI. Čtvrtá část analyzuje vnější rovnováhu země. Pátá část upozorňuje na riziko měnových otřesů. Šestá část přináší závěr.

  

1. Úvod

Česká republika se v ukazateli přímých zahraničních investic (PZI) v poměru k HDP či v poměru na jednoho obyvatele řadí na přední příčky v nejširším celosvětovém srovnání (obrázek 1). Vysoký příliv PZI je považován jak za znak pokroku v restrukturalizaci firem, tak i za záruku makroekonomické stability a prosperity země.

  

Obrázek 1: Stav přílivu a odlivu PZI v poměru k HDP ke konci roku 2003 (v %)

 

Pramen: World Investment Report 2004. UNCTAD, 2004.

  

V souvislosti s přílivem PZI se hovoří o růstu důvěryhodnosti země pro zahraniční investory, jejího zapojení do mezinárodních produkčních a prodejních sítí, o tvorbě nových pracovních míst a zejména o přílivu nedluhových zdrojů financování národních investic. A právě poslední zmíněný argument se v posledních letech ukazuje jako mýtus.

PZI totiž zdaleka není možné považovat za zcela bezpečný a nedluhový zdroj financování potřeb rozvoje ekonomiky. Například v České republice se PZI čím dál tím výrazněji podílejí nejen na růstu zahraniční zadluženosti, ale i na celkové možné zranitelnosti z pohledu udržení vnější rovnováhy. K tomu dochází hned z několika důvodů.

  

2. Mezipodnikové úvěry

Prvním důvodem je skutečnost, že do PZI je zahrnován jak zahraniční vklad do základního jmění podniku a následný reinvestovaný zisk, tak i mezipodnikové úvěry (schéma 1). Dluhové financování mezi zahraniční "matkou" a domácí "dcerou" (či pobočkou) začíná tvořit významnou složku přílivu PZI.

Mezipodnikové úvěry na konci roku 2003 sice dosahovaly "pouhých" 13% celkového stavu PZI v ČR, ale pokud bychom z celkových PZI odečetli reinvestovaný zisk, který neznamená skutečný příliv zahraničního kapitálu na devizový trh, tak se tento podíl zvýší až na 30%! A vzhledem k tomu, že mezipodnikové úvěry se přímo promítají do zadluženosti země, tak se nelze divit tomu, že na konci roku 2003 tato dluhová složka PZI tvořila již 17% celkové zahraniční zadluženosti České republiky. Při hodnocení dopadu PZI na vnější rovnováhu tak je nutné brát v úvahu, že významnou část PZI již nelze považovat za nedluhový zdroj financování deficitu běžného účtu platební bilance.

  

Schéma 1: Skladba přímé zahraniční investice

 

Obrázek 2: Stav mezipodnikových půjček v PZI v České republice

 

Pramen: Přímé zahraniční investice. ČNB, 2004.

  

3. Růst zahraniční zadluženosti

Mýtus o jednoznačně pozitivní úloze PZI jakožto zdroje stability ekonomiky je dále nabourán skutečností, že podniky pod zahraniční kontrolou působící na území České republiky financují své potřeby zejména čerpáním zahraničních bankovních úvěrů a ostatních zdrojů ze zahraničí. To se opět v plné míře odráží v růstu zadluženosti ČR.

Ukazuje to pohled do statistiky bankovního sektoru ČR z konce roku 2003, podle něhož podniky pod zahraniční kontrolou vykazovaly nefinanční úvěry od českých bank ve výši jen 114 mld. Kč, ale ze zahraničí tyto podniky přijaly úvěry (včetně mezipodnikových úvěrů) ve výši zhruba 300 mld. Kč. Z toho vyplývá, že podíl společností se zahraniční účastí na zadluženosti ČR je významný, skoro až dominantní.

PZI tak na sebe nenabalují pouze pozitivní efekty v podobě implementace "západního" manažerského řízení či přístup k distribučním a servisním sítím v zahraničí, ale nabalují na sebe i efekty negativní v podobě růstu zadluženosti (obrázek 3).

 

Obrázek 3: Vývoj stavu PZI a zahraniční zadluženosti České republiky

Pramen: ARAD databáze. ČNB, 2004.

 

4. Vnější rovnováha země

Třetí negativní dopad vysokého přílivu PZI vedoucí ke zvýšení nebezpečí vnější nestability spočívá ve zkreslení základních ukazatelů vnější rovnováhy země. Podíl deficitu běžného účtu na HDP je navyšován zahrnutím reinvestovaného zisku (položky PZI) do bilance výnosů.

V zemích, ve kterých reinvestovaný zisk tvoří velkou část přílivu PZI - v ČR tento podíl dosáhl zhruba 30 % v roce 2002 a dokonce až 85 % v roce 2003 (obrázek 4) - tak dochází k podstatnému navýšení deficitu běžného účtu platební bilance, aniž by na devizovém trhu existoval skutečný tlak na jeho financování ze zahraničí (obrázek 5). Nicméně je vhodné dodat, že situace se změní, až se reinvestované zisky v souvislosti s finančním životním cyklem investice (schéma 2) "promění" v odliv dividend.

Schéma 2: Finanční životní cyklus investice

Obrázek 4: Podíl reinvestovaného zisku na ročním přílivu PZI do České republiky

Pramen: Přímé zahraniční investice. ČNB, 2004.

  

Obrázek 5: Saldo běžného účtu platební bilance v poměru k HDP (v %)

Pramen: FDI Statistics Database. UNCTAD, 2004.

  

Další významný ukazatel vnější rovnováhy – podíl zahraničního dluhu na HDP – je taktéž "zkreslen" přílivem PZI, a to již výše zmíněnou položkou mezipodnikových úvěrů v rámci přímých investic. I když jsme uvedli, že tyto úvěry představují dluhové financování a je tudíž nutné je zahrnout do zahraniční zadluženosti země, tak je otázkou, zda-li skutečně představují hrozbu pro vznik měnové krize.

Zahraniční půjčky od mateřských společností se totiž v řadě ohledů odlišují od tradičních bankovních úvěrů. Například podle údajů ČNB dvě třetiny mezipodnikových úvěrů PZI mají splatnost delší než jeden rok a zhruba jedna třetina má splatnost dokonce nad čtyři roky. Přičemž některé z těchto půjček jsou navíc bezúročné. Mezipodnikové úvěry tak bývají natolik specifickou položkou zahraniční zadluženosti, že by v případě krátkodobého ohrožení stability měny nemusely být brány v úvahu jako závazek.

V tomto směru je zásadní rozdíl v likviditě a potažmo v mobilnosti různých forem zahraničních investic. Přímé zahraniční investice od jiných forem zahraničních investic odlišuje zejména dlouhodobý záměr investora podnikat na území hostitelské země, což je v kontrastu se strategií investičních fondů a zejména s přílivem spekulativních "horkých" peněz.

Samotný záměr dlouhodobě podnikat však neznamená, že PZI rovněž nemohou ze země poměrně rychle odplynout, pokud dojde k výrazné změně fundamentů ekonomiky. Pokud například zahraniční investor vlastní majetek, může ho použít jako zástavu k bankovnímu úvěru a získané finanční prostředky převést do zahraničí. Zahraniční investor tak může opustit zemi nejenom prodejem či fyzickým přemístěním investice, ale i "finančním" uzavřením své otevřené investiční pozice v zemi. Z toho vyplývá, že výhoda nižší mobility PZI pro hostitelské ekonomiky sice může být významná, ale pravděpodobně pouze v situaci krátkodobých měnových otřesů.

Dále je nutné vzít v úvahu směr hierarchie rozhodování firem "od matky k dceři" a skutečnost, že nadnárodní firmy optimalizují své finanční hospodaření v souladu se zájmy a potřebami rozvoje celé firmy, což nemusí být vždy zcela v souladu se zájmy podniku se zahraniční účastí. Mezipodnikové úvěry samozřejmě nejsou pouze jednosměrné, protože rovněž podnik se zahraniční účastí může úvěrovat ostatní podniky ve skupině. Mateřská centrála sice může poskytovat zvýhodněné úvěry, ale v období nejistoty či nestability se rovněž může rozhodnout finanční prostředky z pobočky odsát s výhledem záchrany větší či menší části investovaných prostředků.

 

5. Riziko měnových otřesů

Poslední, avšak možná nejvýznamnější důvod podtrhující zrádnost hodnocení přílivu PZI jako stabilního, nedluhového a bezproblémového zdroje financování národních investičních potřeb je schopnost a síla velkých zahraničních podniků vystavit malou hostitelskou zemi zcela nečekanému měnovému otřesu.

Stačí, aby několik významných investorů (uveďme, že v ČR je 50% celkového objemu PZI tvořeno pouze 70 společnostmi – obrázek 6) souběžně rozhodlo o přesunu svého dosavadního působení do oblastí s levnější pracovní silou či aby bylo rozhodnuto o vysoké výplatě dividend z dříve naakumulovaných prostředků. Rychlý a zejména nečekaný odliv těchto prostředků může v ekonomice velikosti České republiky vyvolat znatelné měnové turbulence. Aktivity velkých přímých investorů se tak mohou stát spouštěcím mechanismem nežádoucího pohybu měnového kurzu.

 

Obrázek 6: Rozložení objemu PZI podle počtu společností

Pramen: Finanční analýza průmyslu a stavebnictví. MPO, 2004.

 

Výše uvedené skutečnosti naznačují, že PZI paradoxně mohou být větším nositelem nebezpečí vnější nestability než např. portfoliové investice, které nemohou ze země okamžitě odplynout bez jejich standardního prodeje na trhu. Přičemž v případě "stádového" prodeje portfoliových investic dochází k propadu jejich ceny, což je automatický nástroj pro odvrácení (či alespoň snížení) jejich odlivu.

Lokalizační rozhodování PZI navíc závisí na poměrně nepružných charakteristikách hostitelské ekonomiky jako např. na daňovém systému, investičních pobídkách, aj. Případné rozhodnutí nadnárodní firmy o přesunu investice pak lze jen stěží pružně zvrátit pomocí tržně konformních nástrojů hospodářské politiky.

 

6. Závěr

Po skokovém snížení přílivu privatizačních zahraničních investic se ve všech nových členských zemích EU výrazně zvyšuje význam dluhového financování PZI. To se odráží v růstu zahraniční zadluženosti a může přispět ke zhoršování celkové vnější rovnováhy země. K tomu ovšem nedochází pouze vlivem růstu mezipodnikových úvěrů v rámci přímých investic, ale i vlivem jejich následného dalšího financování ze zahraničí.

Vzhledem k tomu, že v následujících měsících lze očekávat nárůst úrokového diferenciálu mezi Českou republikou a eurozónou, ze které do české ekonomiky plyne zhruba 80% celkových zahraničních investic, není možné v dohledné době předpokládat změnu trendu v dynamickém růstu mezipodnikových úvěrů v rámci PZI a tím i růstu zahraničního zadlužení České republiky.

Vladimír Tomšík, hlavní ekonom Newton Holding, a. s.