přepisy přednášek

VYŠLO KNIŽNĚ:

Sborník č. 4 "Ekonomika, právo, politika"

151 stran, brožovaná vazba
vyšlo: květen 2000
cena: 50,- Kč

Robert Mundell je nesporně velmi významný ekonom, což si odborná veřejnost uvědomuje již dlouho a udělení Nobelovy ceny je jen potvrzením této skutečnosti. Osobní setkání s ním – v Praze v roce 1999 - působilo velmi inspirativně, i když ne všichni z českých i zahraničních účastníků s jeho názory v dané chvíli souhlasili. Doporučoval totiž pro Českou Republiku a další evropské tranzitivní ekonomiky, usilující o vstup do Evropské Unie, měnové uspořádání nazývané "currency board" (což se, z nedostatku výstižnějšího termínu, překládá jako "měnový výbor"). Řada jeho tehdejších posluchačů si patrně od té doby klade otázku, co ho k takovému doporučení přivedlo.

Většina z nás se s myšlenkovým přínosem Roberta Mundella setkala především prostřednictvím tzv. Mundell-Flemingova modelu, který je dnes standardní součástí učebnic makroekonomie a hospodářské politiky. Jeho hlavní postuláty výstižně shrnul ve svém vystoupení profesor Robert Holman. Učebnicová podoba Mundell-Flemingova modelu postuluje pro situaci volného mezinárodního pohybu kapitálu, že v systému pohyblivých měnových kurzů je měnová politika účinná, zatímco fiskální politika je bezmocná, neúčinná. V systému fixních kurzů je tomu naopak. Profesor Václav Klaus se pak zaměřil i na Mundellův další myšlenkový vývoj a ukázal na bohatost a stukturovanost Mundellova pohledu na kurzová uspořádání, která jej přivedla až k formulaci teorie optimálních měnových zón a k doporučování "currency boards" pro některé typy ekonomik. Mundell k tomu píše (ve volném překladu): "Nezapomněl jsem na Mundell-Flemingův model; ale šel jsem za jeho rámec a překonal ho. Volba mezi fixními a flexibilními sazbami je falešný a předpojatý způsob pohledu."[1]

Mundell-Flemingův model byl konstruován pro krátké období, kdy cenová hladina je stabilní, a zkoumal vliv měnové politiky na reálný produkt. Stal se však základem pro zkoumání účinnosti měnové politiky i ve středním a dlouhém období, kdy se do centra pozornosti dostává vliv měnové politiky na inflaci. Také pro tento případ bylo odvozeno, že účinnost autonomní měnové politiky vyžaduje flexibilní kurzový režim. Při fixním kurzu a mezinárodně pohyblivém kapitálu je měnová politika natolik svázána potřebou intervenovat na kurz, že nemůže účinně řídit peněžní zásobu a ztrácí autonomii (nezávislost na zahraničí) při řízení úrokových sazeb. Sterilizace intervencí ztrácí v delším období účinnost nebo se stává neudržitelnou, protože tlačí úrokové sazby vzhůru a je velmi nákladná.

Představa, že flexibilní měnový kurz poskytuje domácí měnové politice autonomii, však také vyžaduje značnou korekci v případě malých a vysoce otevřených ekonomik. Z díla Roberta Mundella bychom se podle mého názoru měli inspirovat i jeho schopností vnímat ekonomický rozměr zemí, rozlišovat situace malých a velkých ekonomik a ekonomik s různou mírou otevřenosti nejen pro kapitálové, ale i pro zbožové toky.

Praxe české ekonomiky dosti výrazně zpochybňuje tézi o účinnosti měnové politiky při pohyblivém měnovém kurzu pro případ malé otevřené ekonomiky.

Příčinou je vysoký, někdy až převažující vliv cen dováženého zboží (a proto i úrovně měnového kurzu) na domácí inflaci. To, co bude dále řečeno o účinnosti měnové politiky při ovlivňování inflace, platí v příslušně modifikované podobě i pro její možnosti řešit vnější nerovnováhu (deficit obchodní bilance). Vnitřní a vnější nerovnováha se mohou chovat jako spojené nádoby, v nichž se jen různě přelévá celková nerovnováha v ekonomice.

Je pravda, že v systému flexibilních kurzů může měnová politika řídit peněžní zásobu nebo ovlivňovat ekonomiku úrokovými sazbami přes vnitřní transmisní mechanismy, aniž by byla vázána závazkem udržovat fixní kurz. Omezením její účinnosti již není fixní kurz – ale stávají se jím právě kurzové změny. Měnová politika – ať už se snaží ovlivňovat inflaci řízením peněžní zásoby, nebo se pohybuje v dnes rozšířeném systému přímého inflačního cílení – nemá v malé, vysoce otevřené ekonomice zaručenu schopnost kompenzovat dopad, který by měly na míru inflace výrazné kurzové změny, vyvolané spontánními tržními silami. Kurz navíc v krátkém a středním období netíhne k vyrovnávání obchodní bilance, nýbrž řídí se především kapitálovými pohyby. Flexibilní kurz tak může ohrozit vnitřní rovnováhu, aniž by zajišťoval rovnováhu vnější. V malé ekonomice mohou k výrazným kurzovým výkyvům vést i takové kapitálové toky, které jsou svým objemem z hlediska světových kapitálových trhů nevýznamné. Nicméně jsou velmi významné v poměru k HDP malé ekonomiky (např. v roce 1995 příliv kapitálu přesáhl v ČR šestinu HDP). Kurzové pohyby jsou těžko předvidatelné a dopadají na míru inflace relativně rychle – v řádu měsíců - zatímco pokusy měnové politiky o kompenzaci jejich vlivu narážejí na známá rozpoznávací, rozhodovací a implementační (transmisní) zpoždění, která se běžně pohybují v řádu jednoho až dvou let.

Velkou citlivostí na kurzové změny je autonomie a účinnost měnové politiky malých ekonomik výrazně omezena i při flexibilním kurzu. Měnová politika, pokud si chce klást autonomní cíle, se konec konců musí snažit výrazným výkyvům kurzu předcházet a bránit. Kromě devizových intervencí (vyvolávajících problém sterilizace) k tomu má jediný významný nástroj – a to je úroková politika. Jde o podřízení úrokové politiky vývoji úrokového diferenciálu vůči ostatním měnám, a odhadovanému dopadu tohoto diferenciálu na kurz (dopad se mění podle rizikové prémie, kterou momentálně dané ekonomice přisuzují kapitálové trhy). Úrokové míry však nemohou sloužit zároveň autonomním vnitřním cílům i cílům kurzové politiky –často se tyto cíle dostávají do rozporu. Měnově politická autonomie se tak i v systému pružných kurzů může v malé ekonomice stát iluzí. Navíc míra této autonomie – a účinnosti měnové politiky - kolísá podle síly vnějších vlivů na kurz a nedá se dobře předpovídat. Správné dávkování měnově politických kroků je pak velmi obtížné – přičemž nesprávné dávkování může mít pro ekonomiku velmi nepříznivé dopady. Nepříznivé nejsou jen inflační, ale i deflační pohyby cenové hladiny a vysoké náklady může mít i příliš rychlé stlačení inflace na dlouhodobou cílovou hladinu.

Stejně bezmocná může být měnová politika v malé otevřené ekonomice i vůči výrazným změnám zahraničních cen, za něž se nakupuje dovážené zboží. Tyto změny by se v systému flexibilního kurzu daly kompenzovat kurzovou politikou – záměrným ovlivněním kurzu – ale na to nemá malá ekonomika vždy dostatek síly. Pokud o to bude usilovat, znamená to opět podřízení úrokové politiky politice kurzové, a tím i možný rozpor s autonomními domácími cíli, které chce měnová politika pomocí úrokových měr dosáhnout.

Modelové pohledy na otevřenou ekonomiku, které se zaměřují na vliv kapitálových toků v různých kurzových režimech, je třeba propojit s vlivem kurzu (a zahraničních cen) na domácí inflaci. Názor, že tyto vlivy jsou jen krátkodobé a lze je účinně kompenzovat měnovou politikou, patří spíše do doby, kdy se věřilo ve všemocnost regulace peněžní zásoby. Samozřejmě, důležitá je robustnost a stabilita transmisního mechanismu měnové politiky – což je předpoklad, který zdaleka neplatí pro malé tranzitivní ekonomiky. Co je však podstatné: zatímco velké – a většinou také relativně uzavřenější – ekonomiky jsou vystaveny masivnímu vlivu vnějšího prostředí převážně jen v podobě občasných vnějších šoků, na malé otevřené ekonomiky působí vnější prostředí jako permanentní, silný determinující faktor, jehož vliv navíc kolísá a je těžko predikovatelný.

K omezení externích vlivů na inflaci, přicházejících přes dovozní ceny (tedy přes běžný účet platební bilance), používají někdy centrální banky malých otevřených ekonomik režim tzv. řízeného plování kurzu. Jde o hybridní systém, kdy si centrální banka stanoví určité limity, v nichž se snaží plování kurzu udržet, aniž by však oficiálně nějaké pásmo vyhlásila. Režim řízeného plování má za cíl spojit výhody obou případů, které rozebírá Mundell-Flemingův model – fixního a flexibilního kurzu. Za určitých podmínek však může řízené plování - z hlediska pohybů na kapitálovém účtu - trpět obdobnými problémy, jaké přináší fixní kurz. Nechrání ekonomiku dost efektivně před nadměrným přílivem kapitálu a následným přehřátím. Omezený pohyb kurzu nezabrzdí některé formy kapitálových toků a nezabrání jejich dopadu na růst peněžní zásoby. Omezené kurzové riziko také plně nerozvazuje centrální bance ruce pro autonomní úrokovou politiku. Pokud centrální banka neodhadne správně, jakou míru autonomie v daných podmínkách má, hrozí i při řízeném plování nebezpečí kontraproduktivních kroků. Příkladem může být situace, kdy by centrální banka bojovala zvyšováním sazeb proti přehřátí ekonomiky, ale ve skutečnosti by tím jen živila původní příčinu přehřátí – příliv kapitálu.

Uvedli jsme některé problémy, které souvisejí s ekonomickým rozměrem zemí a relativizují výhody flexibilního kurzu. Pokud flexibilní kurz neposkytne centrální bance malé otevřené ekonomiky dostatečný prostor pro účinnou, správně dávkovanou autonomní měnovou politiku – a pokud ani hybridní systém nezaručí optimální řešení - pak stojí v jiném světle i otázka, proč pro některé ekonomiky může být výhodné vzdát se měnově politické i kurzové autonomie a vstoupit do režimu "currency board" nebo do měnové unie.

Výhody a náklady takového kroku je ovšem nutné posuzovat v podstatně širším kontextu. Nevystačíme pak ani s původní Mundellovou koncepcí optimálních měnových zón. Celou šíři tohoto problému lépe naznačuje novější Mundellův příspěvek, citovaný v úvodním vystoupení profesora Klause a také zde[2]. Našel-li Mundell 17 důvodů pro vstup do měnové zóny a 17 argumentů proti vstupu, je tato jeho práce vysoce relevantní pro každou ekonomiku, která vstup do měnové unie nejen zvažuje, ale chce se na něj i dobře připravit. Dodejme, že kurzová politika před vstupem významně spolurozhoduje o úspěchu připojení malé země k měnové unii.

[1] Mundell, R.A., Updating the Agenda for Monetary Union, in: Optimum Currency Areas, IMF, 1997.

[2] Viz pozn. 1.

Stanislava Janáčková