přepisy přednášek

VYŠLO KNIŽNĚ:

Sborník č. 16 "Možnosti měnové politiky a příchod eura"

0 stran, brožovaná vazba
vyšlo: duben 2002
cena: 50,- Kč

Doporučení obsažené v nadpisu tohoto příspěvku, pronesené ústy představitele centrální banky, musí pro vyznavače institucionální ekonomie znít jako něco málo pochopitelného. Je přeci všeobecně známo, že ČNB se po vstupu do eurozóny dobrovolně připraví o většinu svých pravomocí ve sféře měnové politiky, ačkoli teorie byrokracie tvrdí, že instituce se chovají právě naopak. Svým způsobem tak ČNB sama pracuje na jakési vlastní destrukci. Ale má vize je, že půjde o kreativní destrukci v Schumpeterově pojetí, kdy něco starého zaniká, aby uvolnilo místo něčemu novému a lepšímu.

Vstup na jednotný trh Evropské unie patří ke klíčovým mezníkům v integračních ambicích české ekonomiky. Nejedná se však o mezník poslední. S určitým časovým odstupem bude následovat o nic méně závažné rozhodnutí o vstupu do eurozóny. Jestliže se však prvně jmenované členství všeobecně chápe jako vývojová etapa, k niž neexistuje rovnocenná alternativa, debata o výhodách jednotné měny se teprve rozjíždí, přičemž názorové spektrum zůstává velmi diferencované. Ve svém příspěvku bych se chtěl zastavit u několika základních otázek, které považuji za relevantní v diskusi o perspektivách eura pro českou ekonomiku.

Jeden trh – jedna měna

Pouze okrajově bych se dotkl obecné debaty, v níž zaznívají skeptické hlasy, zda projekt eura jako takový má zdravé základy, zda není více produktem federalistických politických ambicí než ekonomických potřeb, zda euro může dlouhodobě obstát v hospodářsky heterogenní obasti tvořené dnešními i budoucími zeměmi eurozóny. O tom, v jaké podobě tu euro bude či nebude ještě za 10 let, rozhoduje samozřejmě v podstatné míře politická vůle účastníků tohoto projektu, stejně jako rozhodla o jeho zrození. Nicméně tato politická vůle se opírá o racionální ekonomické základy a historický vývoj minulých desetiletí, který ukázal, že jednotný trh potřebuje jednotnou měnu. O tom ostatně vypovídá osud řady předchozích neúspěšných projektů (had v tunelu, ERM), které poskytly lekci, že kurzová stabilita nemůže být garantována byť i nejtěsnějšími formami koordinace měnových politik.

Implikace této fundamentální debaty pro českou ekonomiku jsou zřejmé. Není-li projekt eura považován za usazený a dostatečně přesvědčivý, rozumná se zdá být politika "wait and see" čili "čekej a dívej se". Ostatně v tomto bodě i sama Unie připustila pro své členy dvourychlostní přístup. K tomuto postoji bych jenom podotkl, že euro již tři roky existuje, což by již mohlo naznačit některé z praktického hlediska významné fundamentální slabiny, pokud jsou zde s námi. K tomu přidejme ještě minimálně dva roky využitelné pro vyčkávání, vyjdeme-li ze scénáře přijetí ČR do EU v r. 2004. A konečně v neposlední řadě lze projekt eura doposud charakterizovat řadou nenaplněných pesimistických predikcí (např. že euro bude zavedeno se zpožděním nebo že vznikne s daleko menším počtem členů). Navíc kredibilita projektu se jistě posílí po úspěšném zavedení hotovostního eura. Pro srovnání, distribuované bankovky by zaplnily 700 dvacetitunových kamiónů a mince dokonce 12 500 dvacetitunových kamiónů. Asi nemusíme být zrovna odborníky na peněžní oběh, abychom dokázali ocenit organizační úsilí spojené s vytištěním, distribucí ale současně i se stahováním a likvidací takové masy oběživa.

Přístav namísto kotvy

Za klíčovou považuji otázku, zda ztráta národní měny, a tím i ztráta autonomní měnové a kurzové politiky skutečně znamená pro českou ekonomiku značné ochuzení nástrojů pro efektivní ovlivňování makroekonomické stability. Tuto diskusi je potřebné zasadit do kontextu současných globalizačních trendů ve světové ekonomice, které vedle nesporných výhod mají i své stinné stránky, a to zejména pro mladé tržní ekonomiky (tzv. emerging markets). Pozorovat můžeme nový typ makroekonomické nestability v podobě rychlých a mnohdy rozvratných kapitálových toků, které zvyšují kolísavost měnového kurzu. V tomto prostředí citelnější zpřísnění měnové politiky formou zvýšení úrokových sazeb, jakkoli odůvodněné rizikem domácích inflačních tlaků či nekooperativním přístupem ostatních politik, znamená rozšíření úrokového diferenciálu, což má za následek příliv spekulativního kapitálu a prudký nárůst rizik, se kterými je spojen jeho případný odliv. S tím souvisí stádové chování investorů, které bývá doprovázeno přestřelováním měnového kurzu. Mementem je výrazně vyšší hrozba nákazy, která se může lavinovitě šířit i do zemí s relativně stabilizovanými fundamenty. V neposlední řadě chování měny malé otevřené ekonomiky odráží vzájemné fluktuace světových měn a jejich prostřednictvím i ty události, které se stavem domácích fundamentálních veličin nemají absolutně nic společného. Obavy z dopadů na kurz malé otevřené ekonomiky tak značně snižují autonomní provádění měnové politiky. Ekonomická teorie na tyto jevy reaguje koncepty, jako jsou tzv. "špatná" rovnováha, strach z floatingu, rohové kurzové režimy, aj.

Je možné uvést řadu příkladů z naší vlastní historie, kdy kurz koruny spíše než jako absorbér se choval jako generátor asymetrických šoků. Velmi silných hodnot dosahoval kurz koruny paradoxně krátce před finančními turbulencemi v květnu 1997 (pod neočekávaným tlakem eurokorunových obligací), čímž přispíval k podlamování důvěry ve schopnost řešit tehdejší vysoké deficity na běžném účtu platební bilance. A připomínat není třeba ani trpké zkušenosti s důsledky spekulačního útoku na korunu, který spustil svým způsobem standardní posloupnost úsporných balíčků, politické krize a hospodářské recese. Zkrátka kde zůstává národní měna, tam lze i proti této měně spekulovat. Dalším příkladem mohou být epizody silného dolaru a slabého eura, které obyčejně nasazují české obchodní bilanci "dvojitého Nelsona" tím, jak prodražují dovozy surovin placené převážně dolary a krátí exportní příjmy inkasované převážně v eurech. Sílící dolar vůči euru se křížovými vazbami obyčejně projeví i v posilování koruny vůči euru, což komplikuje dnešní tažení proti silné koruně. A vůbec dnešní potíže se silnou korunou jsou demonstrativní ukázkou kurzu jako generátora asymetrických šoků par excellence. K posilování koruny dochází bez vazby na růst národohospodářské produktivity, pod tlakem vrtkavých expektací ohledně jednorázových privatizačních příjmů, a to v prostředí výrazného ochabování světové ekonomiky.

Situace je o to delikátnější, že nehledě na rizika pramenící z domněle autonomní měnové politiky a plovoucího kurzu, se pro ekonomiku s vlastní měnou stále patrně jedná o lepší uspořádání při srovnání s režimem tzv. tvrdého zavěšení, kam patří měnový výbor (currency board) a jednostranná euroizace. Uvedená kurzová uspořádání automaticky zdaleka nevedou k vyšší stabilitě. Naopak, v případě pochybností finančních trhů o schopnosti dostát deklarovaným závazkům by mohla generovat výrazně vyšší rizika vnější zranitelnosti. Tuto tezi v současnosti nejlépe dokumentuje příklad Argentiny, která po příliš dlouhou dobu aplikovala měnový výbor.

Domnívám se proto, že potenciální hrozba finančních turbulencí a souvisejících prudkých výkyvů měnového kurzu vytváří pro malou českou ekonomiku, vysoce otevřenou na běžném i kapitálovém účtu platební bilance, jednoznačnou pobídku ke zvažování rychlého postupu k euru. Členství v eurozóně nabízí více než standardní kotvu měnové politiky, kterou původně zaujímal pevný kurz a nyní je to inflační cíl. Namísto kotvy lze spíše hovořit, při věrnosti námořnické terminologii, o bezpečném přístavu, který bude chránit otevřenou českou ekonomiku proti často rozbouřeným vodám stále sílící globalizace.

Obávaný Maastricht

Zakotvení české ekonomiky v eurozóně přinese českým subjektům další zcela reálné výhody. Podnikatelům eliminaci kurzového rizika vůči nejdůležitější oblasti obchodní výměny, stabilně nižší úrokové sazby z bankovních úvěrů a úsporu transakčních nákladů. Spotřebitelům vyšší cenovou transparentnost a vládě nižší úroky placené z vládního dluhu. V ekonomii však málokdy bývá něco jako oběd zadarmo. V daném případě je vstupenkou k jednotné měně plnění maastrichtských konvergenčních kritérií.

Polemika s maastrichtskými kritérii má dvě roviny. Ta první je jejich kritikou za zastaralost. To je, striktně vzato, určitě pravda, neboť od poloviny devadesátých let, kdy byla kritéria koncipována, došlo ke značnému posunu, z nichž nejdůležitější je ten, že eurozóna nevzniká, nýbrž se rozšiřuje. Osobně považuji volání po redefinici maastrichtských kritérií, což znamená revizi maastrichtské smlouvy, za malicherné. Toto úsilí by se mohlo stát pověstnou Pandořinou skříňkou, jejíž otevření přináší značná rizika. Detailnější znalost konvergenčních kritérií i historická praxe přijímání stávajících členů eurozóny ukazuje na dostatečnou interpretační volnost i na to, že v konečné fázi rozhoduje "political judgement", pokud ekonomické problémy nejsou fatální a existuje kredibilní perspektiva jejich zmenšování.

Za daleko závažnější považuji druhou rovinu diskuse, kterou je vztah reálné a nominální konvergence. Jedná se o obavy, zda orientace hospodářské politiky na maastrichtská kritéria nebude dlouhodobou brzdou hospodářského růstu potřebného k uzavírání výkonnostní mezery vůči zemím EU. Ti, kdo v tomto vidí zásadní dilema, mají po ruce fundované argumenty. Svůj díl pravdy má část ekonomické obce věřící na existenci Phillipsovy křivky, která postuluje inverzní vztah mezi velikostí inflace a růstu. Nemalý respekt si získal tzv. Balassa-Samuelsonův efekt, v jehož modelovém rámci země dosahující vyšší růst vykazují za předpokladu kurzové stability i vyšší míru inflace. A konečně pragmatici poukazují na větší škálu nutných cenových adaptací v tranzitivních ekonomikách.

Pro praktické rozhodování je koneckonců klíčové ocenit kvantitativní význam uvedených efektů. Orientační představu mohou poskytnout modelové simulace budoucího vývoje. V úvahu je možné též brát definiční volnost maastrichtských kritérií a také některé aspekty praktického provádění měnové politiky, jako je institut výjimek z plnění inflačního cíle. A také je třeba čelit některým mýtům, např. mýtu velkého cenového třesku či potřebě kurzu pro dohánění cenové hladiny Unie. Na tomto základě se dá dospět k závěru, že dostupná je nekonfliktní kombinace reálné a nominální konvergence, čili že lze sledovat dlouhodobou měnovou strategii ČNB a současně uzavírat výkonnostní mezeru vůči EU.

A je zde ještě jedna zajímavá okolnost. Pro odhad náročnosti plnění maastrichtských kritérií můžeme jako srovnávací základnu použít připravenost některých jiných členů eurozóny ve stejném časovém odstupu, jaký hypoteticky dělí od eura českou ekonomiku, pokud by se rozhodla pro rychlou cestu (viz tabulku). Toto srovnání s Portugalskem, Španělskem a Řeckem je zajímavé tím, že tyto země stály před ještě náročnějšími výzvami nominální konvergence.

Pramen: ČNB, Eurostat (2001)

Poznámky: 1) Tabulka vychází z předpokladu, že data o české ekonomice z r. 2005 budou použita pro vyhodnocení plnění maastrichtských kritérií. To zakládá v letech 2002 až 2005 čtyřletou lhůtu pro dosažení maastrichtských požadavků.

2) V souladu s maastrichtským pojetím vyloučeny příjmy z privatizace státního majetku a výdaje na ztráty transformačních institucí.

3) Zakládající člen eurozóny od r. 1999, rozhodnutí o členství učiněno v r. 1998 na základě dat r. 1997.

4) Člen eurozóny od r. 2001.

Ve zmíněných zemích zcela jistě rovněž probíhala polemika o souvislostech s konvergencí reálnou. A přesto zde zvítězilo odhodlání uvedené výzvy podstoupit v zájmu plného zužitkování výhod jednotného trhu. Stejným způsobem by měla uvažovat i Česká republika. Neměla by se zaleknout určitých adaptačních nákladů, které však nejsou ničím jiným než výhodnou investicí do budoucí prosperity při vědomí rozporuplné povahy současných globalizačních procesů.

Mundellovy optimální oblasti

Poslední okruh poznámek bych věnoval pohledu prostřednictvím teorie optimální měnové oblasti. Jak známo, tento směr výzkumu, jehož zakladatelem je nositel Nobelovy ceny za ekonomii z r. 1999 Robert Mundell, identifikuje řadu stylizovaných testů, které mají zjistit schopnost ekonomiky obstát v prostředí jednotné měny. Je však třeba mít na zřeteli malou robustnost těchto postupů určit, kdy česká ekonomika ještě není a kdy se již stává součástí optimální měnové oblasti eurozóny. Dalším významným omezením je i statičnost těchto kritérií, která neberou v úvahu ten fakt, že samotné odstartování měnové unie může podstatně urychlit konvergenci národních ekonomik ve směru prohlubování žádoucích charakteristik.

Jaké stylizované závěry lze nicméně při vědomí výše uvedených omezujících faktorů zformulovat? Česká ekonomika dosahuje mimořádně vysokého stupně připravenosti z pohledu obchodní a majetkové propojenosti se zeměmi EU. To přesvědčivě dokládají údaje o obchodní výměně, kdy podíl vývozu a dovozu na celkových číslech přesahuje 70 %, nebo o původu přímých zahraničních investic (mírně přes 80 %). Vysokou finanční propojenost ČR s EU dokazuje podíl investorů z EU na aktivech bankovního sektoru (podle majoritních vlastníků), který k 30.9. 2001 tvořil 88 %. Pozoruhodná je také strukturální podobnost s vyspělými zeměmi eurozóny. Patrné je to např. při srovnání struktury zaměstnanosti podle národohospodářských odvětví. ČR má v tomto ohledu k Německu jako referenční zemi blíže než mnohé jiné kandidátské země. Pružnost trhu práce zcela jistě není optimální, je ale otázka, zda je výrazně horší ve srovnání se zeměmi EU. Kdyby tomu tak bylo, EU by patrně tak zásadně netrvala na přechodném období u volného pohybu pracovních sil. Jednoznačně diskvalifikujícím faktorem je stav veřejných financí, který nevytváří dostatečný manévrovací prostor za ztrátu nástrojů měnové politiky. To však není výtka proti měnové unii, neboť se všeobecně uznává potřeba reformy veřejných financí, a to zcela nezávisle na maastrichtském požadavku rozpočtové vyrovnanosti ve střednědobém období. Do možného konfliktu se rozpočtové kritérium dostává jen s představou, že česká ekonomika z těch či oněch důvodů potřebuje vyšší deficity, např. kvůli restrukturalizaci či podpoře růstu. To je však značně kontroverzní názor, zejména z pohledu makroekonomické stability a vnější zranitelnosti.

Závěr

Za největší přínos vstupu do oblasti jednotné evropské měny považuji odstranění rizika finanční nestability, které zůstává obecnou hrozbou pro mladé tržní ekonomiky. Vyhnout se těmto rizikům při ponechání národní měny znamená patrně udržovat ještě náročnější parametry makroekonomické stability ve srovnání s požadavky maastrichtských kritérií pro inflaci a konsolidaci veřejných financí.

Po upevnění atributů plné funkční ekonomiky, k nimž musí dojít ještě před vstupem do EU, bude česká ekonomika ve vysoké míře splňovat kritéria vyžadovaná optimální měnovou oblastí. Jedinou výjimkou je stav veřejných financí a případně i nižší pružnost trhu práce. Praktický aspekt rozhodnutí o rychlé cestě k euru tak vidím v iniciaci potřebných reforem, jejichž samonosný význam pro udržitelný růst stojí mimo jakoukoli diskusi.

Literatura

• Blanchard, G., Cotrell, R.: The Eurozone in action. London, The Economist Intelligence Unit
• 2000.
• Commission of the European Communities: One Market, One Money, European Economy, 44, October 1990.
• Čihák, M., Holub, T.: Cenová konvergence k EU – pár nezodpovězených otázek. Finance a úvěr, 2001, č. 6, s. 331–349.
• Dědek, O.: Příčiny a průběh měnových turbulencí v české ekonomice v roce 1997. Politická ekonomie, 2000, č. 5, 6, s. 605-621 a 739-763.
• Dědek , O.: Výzvy nominální a reálné konvergence. Politická ekonomie, 2001, č. 6, s. 755-768.
• European Central Bank: The Eurosystem and the EU enlargement process, ECB
• Monthly Bulletin, February 2000.
• Eurostat, Luxembourg 2001.
• Grauwe, P. De: The Economics of Monetary Integration. New York, Oxford University Press 1994.
• Gros, D., Thygesen, N.: European Monetary Integration. London, Longman 1992.
• Klaus, V.: Klaus v Bruselu. CEP, prosinec 2001.
• Klaus, V.: Evropská ekonomika a euro. MF dnes, 18.1. 2002.
• Krugman, P.: Crises: The Price of Globalization?, in: Global Economic Integration:
• Opportunities and Challenges, Federal Reserve Bank of Kansas City 2000
• Szapáry, G.: Maastricht and the Choice of Exchange Rate Regime in Transition Countries During the Rup-up to EMU, NBH Working Paper 2000/7.
• Taylor, C.: EMU 2000? Prospects for European Monetary Union. London, Royal Institute of International Affairs 1995.
• Tomšík, V.: Měl by být vstup České republiky do eurozóny hudbou vzdálené budoucnosti?
• NEWTON Holding, a.s., Ekonomické zprávy, prosinec 2001, s. 19 – 31.
• Vintrová, R. a kol.: Studie o sociálních a ekonomických dopadech vstupu do EU
• Oldřich Dědek, ČNB

Oldřich Dědek, viceguvernér České národní banky