přepisy přednášek

VYŠLO KNIŽNĚ:

Sborník č. 16 "Možnosti měnové politiky a příchod eura"

0 stran, brožovaná vazba
vyšlo: duben 2002
cena: 50,- Kč

Možnosti a účinnost měnové politiky v České republice byly již od počátku transformace české ekonomiky díky dvoukolejnému řízení cílů České národní banky v podobě cílování pevného měnového kurzu a zároveň i cílování měnového agregátu M2 velmi omezené. V květnu 1997 měnovou krizí vynucený přechod na kurzový režim řízeného floatingu odstranil dvoukolejnost cílů a centrální banka se tak mohla soustředit pouze na jeden cíl - vývoj měnové zásoby (a zprostředkovaně tím i na vývoj inflace). ČNB se však nakonec rozhodla zavést od ledna 1998 novou měnovou strategii - program cílování inflace. Tato změna vyplývala zejména ze snahy poskytnout ekonomickým subjektům nominální kotvu, kterou ztratili po opuštění režimu pevného měnového kurzu. Avšak i tato nová nominální kotva má své omezení, které jsou pro českou ekonomiku umocněny následujícími skutečnostmi: stále nedokončené strukturální a transformační změny, vysoká volatilita kapitálových toků, měnící se riziková prémie, silná závislost na změnách světových cen a vývoji vnějšího prostředí (zejména vývoji v EU). Tyto skutečnosti společně se zpožděními v přijímání měnových rozhodnutí a jejich dopadů způsobují, že v malé a vysoce otevřené ekonomice, jakou je česká ekonomika, může být realizace programu autonomního cílování inflace pouhou iluzí. Aby tomu tak nebylo, tak je nutné přesvědčit veřejnost, že Česká národní banka disponuje určitou mírou autonomie (myšleno autonomie ve smyslu hospodářského vývoje malé otevřené ekonomiky, nikoliv ve vztahu v politickým subjektům). Autonomii v oblasti provádění nezávislých měnových rozhodnutí na politických subjektech ČNB zcela jistě má, avšak při podrobnějším pohledu na hospodářský vývoj ČR v oblasti vnější rovnováhy a fiskální politiky tomu tak s vysokou pravděpodobností zřejmě není. K vyhodnocení míry autonomie a tím i "možností a omezení" současné měnové politiky ČNB je možno použít konfrontace inflačních prognóz ČNB a inflačních cílů ČNB se skutečnou mírou inflace.

Prognózy versus skutečnost

Klíčovou roli v programu cílování inflace hrají prognózy inflace, na základě kterých ČNB přijímá svá měnově-politická rozhodnutí pro nastavení úrokových sazeb za účelem ovlivnění inflace směrem ke stanovenému cíli. Kvalitní prognóza tak znamená základní stavební kámen pro správné rozhodnutí, jakým směrem ČNB nasměruje ekonomiku. Zde je nutné dodat, že vzhledem k existenci zpoždění mezi rozhodnutím o změně úrokových sazeb a skutečným dopadem tohoto rozhodnutí do vývoje ekonomiky je nutné sledovat prognózy inflace v horizontu přibližně 12 měsíců. Domnívám se, že prognózy pro časový horizont delší než je 12 měsíců jsou již dosti spekulativní a naopak prognózy v kratším horizontu pro přijetí měnových rozhodnutí zase nemají smysl. V souvislosti s touto skutečností se velmi zajímavě jeví srovnání centrální bankou provedených prognóz čisté inflace vždy pro konec roku s výslednou čistou inflací v daném roce po celou dobu realizace programu cílování inflace, tj. v období 1998-2001. Toto srovnání ukazuje, že prognózy se vždy blížily ke středu inflačního cíle, avšak skutečná inflace cíl vždy podstřelila (viz tabulka).

Pro dokreslení omezení možnosti stanovovat přesné prognózy uveďme velmi překvapující vývoj prognóz čisté inflace z letošního roku. Na začátek připomeňme, že cíl čisté inflace pro prosinec 2001 byl stanoven v rozmezí 2-4 procenta. Prognózy ČNB jsou oficiálně veřejně publikovány v tzv. Zprávách o inflaci čtyřikrát do roka, přičemž logicky by mělo platit, že s blížícím se koncem roku by prognóza inflace měla být přesnější a tudíž i vyjádřena v užším intervalu. Prognóza ČNB o výši čisté inflace pro konec roku 2001 byla v lednu 2001 1,7-3,4 procenta (Zpráva o inflaci - leden 2001), aktualizovaná prognóza v dubna 2001 byla 1,9-3,2 procenta (Zpráva o inflaci - duben 2001), avšak aktualizovaná prognóza v červenci 2001 již úplně vybočila z intervalu předchozí prognózy a byla 3,5-4,4 procenta (Zpráva o inflaci - červenec 2001). Životnost červencové prognózy, která byla zveřejněna 2. srpna, však byla velmi krátká, protože již dne 30. srpna po zasedání bankovní rady ČNB zveřejnila novou aktualizovanou prognózu čisté inflace pro konec roku 2001 v rozmezí 4,3-5,0 procenta (viz obrázek 1). V duchu těchto změn se nechme překvapit, kam se posune nová prognóza, která bude zveřejněna 1. listopadu v říjnové Zprávě o inflaci.

Cíle versus skutečnost

ČNB si v období transformace získala vysokou kredibilitu dlouhodobě stabilním kurzem koruny a dobře provedenou měnovou odlukou. Avšak při realizaci programu cílování inflace došlo k tomu, že v celé tříleté historii tohoto programu se ČNB ani jednou netrefila do svého stanoveného inflačního cíle. Problém kredibility cílování inflace však nespočívá v podstřelení cíle, protože to lze v roce 1998 "ospravedlnit" poklesem světových cen energetických surovin, ale problém spočívá ve stále nevysvětlené otázce, proč došlo k podstřelení cíle v následujících letech (zejména pak v roce 2000), kdy světové ceny energií předčily všechny původní předpoklady podmíněných prognóz. Cíl čisté inflace pro konec roku 2000 byl postaven na předpokladu postupného poklesu světové ceny ropy z průměrných 23 US dolarů za barel v 1. čtvrtletí 2000 na očekávanou průměrnou cenu 19 dolarů ve 4. čtvrtletí. Ve skutečnosti však průměrná cena severomořské Brent ropy za rok 2000 dosáhla 28 dolarů, tj. 30% více než byl předpoklad ČNB. Z toho vyplývá, že kdyby se světové ceny ropy pohybovaly v souladu s předpokladem ČNB, tak by došlo ještě k mnohem většímu podstřelení inflačního cíle.

Česká národní banka několikrát prohlásila, že považuje za velmi nešťastné, když se veřejnost zaměřuje pouze na příliš zjednodušené konstatování, že inflační cíl je či není splněn. Podle ČNB je nutné sledovat dlouhodobý trend vývoje inflace. Avšak pokud propojíme prosincové cíle čisté inflace do koridoru, tak získáme pomyslný koridorový cíl trendu vývoje čisté inflace v letech 1998-2001. Následné srovnání vývoje skutečné čisté inflace s tímto pomyslným koridorovým cílem nám ukáže, zda-li netrefení se do prosincových cílů bylo skutečně pouze výjimečným jevem (obrázek 2).

Míjení inflačních cílů a omezená vypovídací schopnost prognóz inflace vedly v posledních letech k poklesu důvěry veřejnosti v měnovou politiku ČNB. Obnovení této důvěry lze v této chvíli dosáhnout zejména zvýšením transparentnosti současné měnové politiky, tj. transparentností realizace programu cílování inflace v podmínkách České republiky. Zvýšení této transparentnosti je možno dosáhnout zejména vysvětlením, jaký transmisní mechanismus mezi nástroji centrální banky a konečnou výší inflace ČNB v programu cílování inflace v podmínkách ČR "používá". ČNB sice tvrdí, že program cílování inflace je postaven na následujících třech kanálech - inflační očekávání, úrokové sazby a měnový kurz, avšak obávám se, že skutečná transmise mezi měnovými nástroji a inflací je z velké části stále tzv. "černá skříňka". Důvodů k tomu je hned několik. Jako první uveďme centrální bankou deklarovanou volnou pohyblivost měnové kurzu. Realita je však taková, že měnový kurz se vzhledem k nastavenému inflačnímu cíli musí implicitně stát "pevným" kurzem s "maximálně povoleným" pásmem oscilace, protože vysoká volatilita kurzu by se projevila i v rozkolísanosti inflace a netrefení inflačního cíle.

Další důvod pro přetrvávání obav z transmisního mechanismu pramení i z kanálu inflačních očekávání, která jsou silně ovlivněna a deformována existencí tzv. institutu výjimek. ČNB používá institut výjimek v situacích, kdy inflace vybočuje mimo stanovený cíl vlivem změn exogenních faktorů, jenž jsou ve značné míře mimo dosah opatření měnové politiky centrální banky. Domnívám se, že pokud ČNB nebude explicitně formulovat očekávanou výši vstupních údajů pro vytýčení inflačních cílů a výpočtu prognóz inflace, tak pak neúspěch v cílování inflace dokáže téměř vždy "ospravedlnit" institutem výjimek. V této souvislosti ještě musím dodat, že za základní krok pro nastavení věrohodných inflačních očekávání však považuji explicitní stanovení nejen vstupních předpokladů prognóz, ale i explicitní formulování transmisních mechanismů (elasticit) s kvantifikací, jak se změna určitého předpokladu o 1 procentní bod promítne do konečné inflace.

Zde je nutné dodat, že do institutu výjimek je bohužel zahrnut i vývoj měnového kurzu, což je měnově-politický nástroj centrální banky. Z toho důvodu se domnívám, že kromě výjimečných případů jako jsou měnové krize, by měnový kurz neměl být do výjimek zahrnut.

V kontextu zmíněné konfrontace vývoje skutečnosti a cílů chci dodat, že za relativně nešťastné považuji časté tvrzení ČNB, že ekonomické subjekty mají instinktivně větší strach z přestřelení než z podstřelení inflačního cíle. S tímto názorem nelze souhlasit z toho důvodu, že v programu cílování inflace, kde je téměř vše podřízeno konečnému cíli, je nutno každé vybočení mimo cíl (ať už podstřelení či přestřelení) hodnotit zcela stejně - a to jako chybu, která vnáší do očekávání ekonomických subjektů vychýlení a tím ekonomice škodí.

Inflační cíl 2002-2005

Ať centrální banka není vystavena pouze kritice, tak je nutné přiznat, že nová bankovní rada v letošním roce provedla v programu cílování inflace dvě významné změny, které je nutno hodnotit pozitivně. Za prvé, inflační cíl pro období 2002-2005 byl vyhlášen v podobě již celkové inflace, a za druhé ČNB se rozhodla přejít k cílování inflace v rámci průběžného pásma po celý rok, tj. cíl již není vyhlášen jen pro jeden měsíc (prosinec). Vyjádření inflačního cíle v podobě cílování celkové inflace hodnotím pozitivně z toho důvodu, že celková inflace je pro veřejnost mnohem více srozumitelnější. Navíc vyjádření cíle v podobě celkové inflace je logičtější i z toho důvodu, že v ukazateli čisté inflace byly zahrnuty ceny potravin, u nichž fluktuace cen byla mnohem vyšší než u položek, které byly z koše cílované čisté inflace vyjmuty (položky s regulovanými a administrativně upravenými cenami). Druhou změnu - cílování inflace v rámci pásma po celý rok - hodnotím pozitivně z toho důvodu, že předchozí vyjádření cíle pouze pro prosincovou inflaci lze přirovnat k situaci, ve které by centrální banka držela pevný měnový kurz pouze jeden měsíc v roce, tj. v ostatních měsících (což by představovalo jedenáct dvanáctin roku!) by se kurz mohl volně pohybovat. V takovém případě by označení kurzu jakožto pevného měnovém kurzu asi ztrácelo logiku.

Centrální banka zároveň poprvé vyhlásila inflační cíl ve spolupráci s vládou. Zcela jistě lze souhlasit s myšlenkou, že režim cílování inflace bude tím efektivnější, čím více se může opřít o spolupráci relevantních tvůrců hospodářské politiky v dané zemi. Avšak dodejme, že tuto spolupráci nelze příliš přeceňovat, protože daný inflační cíl se stává spoluzávazkem pouze v té době úřadující vlády. Nově zvolená vláda v řádných volbách v červnu 2002 může v souvislosti s rostoucí potřebou konsolidace veřejných financí přijmout jednorázová administrativní opatření (např. zvýšení daní), které se mohou odrazit ve zvýšení inflace.

Podmíněné prognózy

Česká národní banka zveřejňuje své prognózy ve formě tzv. podmíněných prognóz. Podmíněná prognóza znamená, že k jejímu naplnění dojde pouze tehdy, když budou splněny všechny její předpoklady. Základní předpoklad podmíněné prognózy je neměnnost úrokových sazeb, což ovšem znamená, že tyto podmíněné prognózy v sobě nemusejí odrážet nejpravděpodobnější vývoj ekonomiky. Pak se ovšem nabízí otázka, zda-li takovéto prognózy jsou veřejnosti k něčemu dobré? Institut podmíněných prognóz tak lze v principu přirovnat ke skutečnosti, kdy si podnikatel chce vzít úvěr a do svého podnikatelského plánu vyčíslí předpokládaný zisk a tím i možnost budoucího splácení požadovaného úvěru, avšak pouze při splnění předem nadefinovaných podmínek. V takovém případě však podnikatel úvěr logicky nemůže dostat, protože banku poskytující úvěr nezajímají ceteris paribus podmínky, ale nejvíce pravděpodobný vývoj ekonomiky a tím i reálný odhad zisku z daného podnikání. A scénář neměnných úrokových sazeb (tj. ceteris paribus podmínky) většinou nejvíce pravděpodobný budoucí vývoj situace příliš neodráží.

Jako další fakt vyžadující zamyšlení nad koncepcí podmíněných prognóz je možné použít situaci z počátku letošního srpna. ČNB v červencové Zprávě o inflaci zveřejnila výši podmíněné prognózy inflace za podmínky platnosti klíčové dvoutýdenní repo sazby na úrovni 5,00 procent. Avšak v době zveřejnění této prognózy již byla repo sazba nastavena na úroveň 5,25 procenta. Tato situace tak znamenala, že po dobu následujících třech měsíců - tj. až do doby zveřejnění nové Zprávy o inflaci (říjen) - veřejnost nezná aktuální prognózy inflace. Naštěstí ČNB nedodržela svůj slib o termínech zveřejňování prognóz stoprocentně a dne 30. srpna po skončení měnově-politickém zasedání ČNB prozradila své aktuální prognózy inflace.

Jaký transmisní mechanismus zvolit?

Nechci, aby tato analýza vyzněla jako jednoznačné odmítnutí programu cílování inflace ve snaze navrátit se k monetarismu s podobou cílování měnové zásoby. To rozhodně ne. Naopak se domnívám, že cílování inflace je pro každou centrální banku velmi zajímavé tím, že zjednodušuje její rozhodování ve volbě sledování cílu hospodářské politiky. Centrální banka sleduje pouze inflaci a neuvažuje o substituci ve vztahu k jiným cílům hospodářské politiky. Diskreční zásahy centrální banky jsou tak omezeny na minimum. Avšak domnívám se, že v malé a vysoce otevřené české ekonomice stále procházející procesem transformace nelze koncept cílování inflace z pohledu teorie i praxe hospodářské politiky považovat za bezproblémový. Jeho realizací si ČNB v některých situacích sama "svázala" ruce. Za učebnicový příklad je možno považovat stav české ekonomiky z let 1998 a 1999, kdy vysoká měnová restrikce pramenící ze snahy splnit ambiciózní inflační cíl napomohla vzniku stavu recese v ekonomice. Dalším příkladem rozporu konceptu inflačního cíle a potřeb malé otevřené ekonomiky je situace z letošního září. V té době došlo k patové situaci v možnosti změn úrokových sazeb. Vývoj inflace v měsících červenec a srpen, rostoucí domácí poptávka, vysoká expanzivnost fiskální politiky a vysoká dynamika růstu peněžní zásoby indikovala nutnost zvýšení úrokových sazeb. ČNB tak nejen v souvislosti s hrozícím nárůstem mzdově-inflačních očekávání veřejnosti (meziroční míra inflace v červenci dosáhla výše 5,9 procenta), ale i v souvislosti s možným zamyšlením se veřejnosti nad "status quo" politikou ČNB v situaci, kdy její prognózy přestřelují inflační cíl pro rok 2002, potřebovala formou zvýšení úrokových sazeb demonstrovat odhodlání bojovat s rostoucí inflací. V duchu konceptu cílování inflace bylo zcela na místě zvýšení úrokových sazeb. Avšak velkou změnu do možnosti zvýšení úrokových sazeb přineslo očekávání celosvětové hospodářské recese v důsledku teroristických útoků na USA a prudké snižování úrokových sazeb v USA, EU, Velké Británii či Japonsku. Proti okamžitému zvýšení úrokových sazeb v ČR tak hovořila jak hrozba silného hospodářského ochlazení vnějšího okolí, tak i hrozba přílivu nestabilního spekulativního kapitálu z důvodu rostoucího úrokového diferenciálu. Za této situace koncept cílování inflace byl v rozporu s očekávaným vývojem dalších cílů hospodářské politiky (konkrétně vnější rovnováhy). Dodejme, že vysvobození z této patové situace naštěstí přinesla říjnová data o vývoji inflace v měsíci září, kdy vlivem překvapivě vysokého poklesu cen zahraničních zájezdů došlo ke snížení inflace.

Domnívám se, že uvedené dva příklady mohou sloužit jako podpůrné argumenty pro volbu obecnějšího hledání (cílování) celkové vnitřní a vnější rovnováhy v podmínkách malé, vysoce otevřené a navíc stále transformující se ekonomiky než je pouhé zaměření se na jeden cíl v podobě inflace. Měnová politika by v konceptu obecnějšího hledání vnitřní a vnější rovnováhy zohledňovala vývoj všech základních hospodářských ukazatelů a zcela určitě by pak nebyla tolik svázána pouhým porovnáváním inflačního cíle a aktuální podmíněné prognózy.

Myšlenku cílování celkové rovnováhy je možno podpořit i vysokou zranitelností programu cílování inflace. Tuto zranitelnost lze doložit tím, že na počátku letošního roku centrální banka při stanovení prognózy čisté inflace pro konec roku 2001 vycházela z předpokladu, že hospodářský růst v zemi hlavního obchodního partnera ČR, tj. ve Spolkové republice Německo, bude 3 procenta. Za této podmínky byla stanovena prognóza inflace v rozmezí 1,7-3,4 procenta. Avšak v této chvíli (konec října) se jeví, že růst HDP v SRN bude citelně slabší (okolo 1 procenta), přesto odhady prosincové čisté inflace se aktuálně pohybují na úrovni tří procent, tj. na horním pásmu lednové prognózy a v horní polovině inflačního cíle ČNB. Na základě toho usuzuji, že kdyby vnější poptávka rostla tempem, které předpokládala ČNB, tak bychom přestřelovali nejen lednovou prognózu, ale i horní hranici inflačního cíle. Navíc je nutné dodat, že ke "stlačení" inflace v roce 2001 pomohla centrální bance historicky nejsilnější úroveň kurzu koruny vůči euru. Jinými slovy řečeno, obávám se, že v situaci recese byl inflační cíl podstřelován, a naopak v situaci hospodářského růstu by nám pro změnu hrozilo přestřelování inflačního cíle.

Vladimír Tomšík, NEWTON Holding a.s.