přepisy přednášek

VYŠLO KNIŽNĚ:

Sborník č. 1 "Ekonomika, právo a politika"

182 stran, brožovaná vazba
vyšlo: srpen 1999
cena: 50,- Kč

1. Úvod

Česká ekonomika v transformačních letech připomíná houpačku. Napřed vylétla prudce nahoru a pak sjela zase rychle dolů. Jednou z dílčích, nicméně významných, příčin této nepříliš radostné situace je kursová politika (18). Do roku 1997 zde byl aplikován režim striktního fixního kursu a poté naopak volný floating. Jde svým způsobem o pohyb z extrému do extrému. Tvůrci hospodářské politiky jednou považovali měnový kurs za téměř posvátnou veličinu a jindy je naopak její pohyb jakoby ani nezajímal. Pro malou otevřenou ekonomiku je ovšem vývoj měnového kursu natolik důležitý, že se nemůže stát předmětem ani jednoho z těchto extrémních přístupů. Tento příspěvek chronologicky a systematicky hodnotí zásadní rozhodnutí české kursové politiky po roce 1991 a podává kritiku přístupů, na základě nichž byla tato rozhodnutí založena.

2. Kursový vývoj v letech 1990-97

Na počátku transformace byl po počáteční prudké devalvaci na konci roku 1990 nominální kurs stabilizován a až do konce roku 1998 bylo nominální znehodnocování dokonce nulové (levá strana obr. 1, růst kursu představuje znehodnocování koruny a naopak). Výjimkou bylo pouze nominální znehodnocení v polovině roku 1997 vyvolané nejistotou na mezinárodních trzích, které bylo ovšem v průběhu roku 1998 eliminováno a obnoveno až v únoru a březnu 1999. Reálný kurs (upravený o vliv inflace) v pravé straně obr. 1 po prudkém vzrůstu na přelomu let 1990 a 1991 zase v průběhu jara 1991 prudce klesl zpět a až do roku 1997 koruna víceméně lineárně reálně zhodnocovala. Autority (19) se do "správné" hodnoty kursu na počátku transformace netrefily. I když nelze pochybovat o tom, že značná devalvace byla na počátku transformace nezbytná, konečné reálné znehodnocení bylo příliš velké a trh musel tuto chybu napravit krátkým a silným inflačním skokem, který rychle vrátil reálný kurs na realističtější úroveň. Tento nezdar autorit je však možno do značné míry omluvit fundamentální nejistotou, která na počátku reforem panovala i nepříliš šťastnými doporučeními MMF(20). Mnohem problematičtějším se jeví následující "sedmiletka" konstantního nominálního kursu při významném inflačním diferenciálu. Přizpůsobení reálného kursu při takto fixovaném nominálním kursu muselo logicky probíhat prostřednictvím rychlého přílivu krátkodobého kapitálu, nadměrného růstu peněžní zásoby a relativně vyšší inflace. To bylo doprovázeno značnou externí nerovnováhou. V tomto bodě je možno vysledovat první základní problém české kursové politiky. Jednou ze základních pouček ekonomie je to, že pro vývoj ekonomiky jsou klíčové reálné veličiny a ne veličiny nominální. Kursová politika by proto měla být orientována především na řízení reálného měnového kursu a ne na řízení nominálního kursu. To však v ČR po dlouhou dobu neplatilo. V důsledku toho, že na počátku transformace byla koruna až extrémně znehodnocena a pak byla zase extrémně dlouho udržována na neměnné úrovni, autority ekonomiku napřed přehřály a později ji zase podchladily. Mnohem lepší službu by prokázala taková politika, která by byla zaměřena na řízení reálného kursu s cílem zabránit podhodnocení či nadhodnocení měny. Taková politika by musely být založena na pozvolném nominálním znehodnocování, jak to naznačuje doporučená dráha v levé straně obr. 121. To by vedlo k tomu, že pohyb reálného kursu by byl mnohem plynulejší, sledoval by více svůj dlouhodobý rovnovážný trend a odpovídal by více potřebám reálné ekonomiky.

3. Kursová politika a makroekonomická rovnováha

Za další velkou chybu autorit zodpovědných za českou kursovou politiku je možno považovat to, že politika měnového kursu byla orientována na cílování určité veličiny, aniž bylo bráno v úvahu, jak působí na veličiny jiné. Přitom reálný měnový kurs je významnou relativní cenou, která je složena ze dvou jiných relativních cen: vnitřních a vnějších směnných poměrů (podrobněji viz Frait a Komárek, 1999b). Z toho také vyplývá, že vývoj reálného měnového kursu ovlivňuje vnitřní i vnější rovnováhu ekonomiky, tedy působí na chování spotřebitelů a výrobců a následně na cenovou stabilitu, reálnou ekonomickou aktivitu, platební bilanci a celkově na hospodaření firem, bank i státu. České autority však vždy zaměřovaly kursovou politiku spíše na jednu z těchto rovnováh, zatímco druhou víceméně ignorovaly. Např. na počátku transformace na přelomu let 1990 a 1991 byla provedena razantní devalvace s cílem zajistit vnější rovnováhu. Důsledkem byla velká vnitřní nerovnováha. V roce 1998 iniciovaly autority naopak reálné zhodnocení s cílem potlačit inflační tlaky. Efektem bylo citelné poškození firem produkujících mezinárodně obchodovatelné zboží. Názor, že devalvace na konci roku 1990 byla nadměrná, není obecně sdílen. Zastánci tehdejší prudké devalvace argumentují tím, že konečný kurs byl stanoven tak, aby byla udržena vnější rovnováha po zavedení směnitelnosti koruny. Protiargument spočívá v tom, že kursová politika nemůže být zcela zaměřena na vnější rovnováhu a ignorovat vnitřní rovnováhu. Existuje poměrně velké množství empirických důkazů, že prudké devalvace jsou pro ekonomiky velkým šokem a přes "strukturalistický" efekt mohou vést i ke zhoršení vnější rovnováhy. To se potvrdilo i v případě Československa v letech 1990-1992. Situaci v letech 1990 a 1991 nelze považovat za standardní "expenditure switching" (viz Frait a Komárek, 1999c). V takovém případě by totiž musely před devalvací být ceny obchodních statků relativně nízké a ceny neobchodních statků relativně vysoké. Posuzování cen obchodních statků v daném období je složité, ale ceny mnohých neobchodních statků (zejména ty regulované) byly evidentně "podhodnocené". Značné rozevření nůžek mezi cenami obchodních a neobchodních statků proto nemá z hlediska logiky standardní teorie moc velký význam. Skutečný problém počátku transformace spočíval v tom, že daná zásoba disponibilních "úspor" domácností a firem neodpovídala potenciální zásobě a struktuře poptávané produkce, v důsledku čehož hrozil dramatický tlak na importy. O tom, že za této situace musela být provedena značná devalvace, není sporu. To však nemělo být jediné řešení a ani ekonomická teorie nic takového nemohla doporučovat. Řešení mělo spočívat v tom, že část "přebytečné" poptávky by se odčerpala růstem cen neobchodních statků (nájemné, energie apod.). Tím pádem by po liberalizaci ekonomiky nemusel nastat importní šok, protože disponibilní zdroje by byly utráceny v domácí ekonomice. Za tohoto scénáře by byl vliv počátečního balíčku reforem na ekonomiku dosti jiný, a to z hlediska cen, produkce i rozdělování důchodu Ještě méně oblíbený je názor, že koruna byla od roku 1997 systematicky nadhodnocována (s výjimkou období po spekulativním útoku v květnu 1997). Otázkou, kterou si měli klást tvůrci české kursové politiky, je to, zda nebyl od určité doby klesající trend reálného kursu koruny příliš prudký. Tato otázka je velmi důležitá. Pro malou otevřenou ekonomiku, jejíž průmyslový sektor je silně závislý na zahraničním obchodě, je vývoj měnového kursu velmi důležitý. Kursové změny působí na výnosy i na produkční náklady firem, které exportují či konkurují importu. Tyto dvě síly sice působí protichůdně, ovšem pokud se měna stane nadhodnocenou, snížení výnosů převyšuje úsporu nákladů. Nadhodnocená měna proto snižuje zisky firem, vlivem čehož ty pak omezují investice nebo dokonce zanikají (Goldberg a Crockett, 1998). V důsledku toho se ekonomika může dostat nejen do recese, ale může být omezován i dlouhodobý hospodářský růst. To, že domácí měna se stala nadhodnocenou, je velmi obtížné prokázat. Pokud nicméně se podíváme na růst celkové produktivity v sektorech produkujících mezinárodně obchodovatelné zboží, je možno usuzovat, že reálné zhodnocování může být v porovnání s růstem této produktivity příliš rychlé. Nominální znehodnocení koruny v průběhu roku 1997 sice trend reálného zhodnocování významně zpomalilo, v průběhu roku 1998 se však rychlý trend reálného zhodnocování bohužel obnovil. Pokles průmyslové produkce a zhoršování obchodní bilance ve druhé polovině roku 1998 a na počátku roku 1999 názor, že koruna se stala nadhodnocenou, do jisté míry potvrzují.

4. Srovnání kursového vývoje v ČR s Polskem a Maďarskem

Zajímavé a ilustrativní může být srovnání kursových politik Česka, Polska či Maďarska. Obě tyto země si zvolily "zlatou střední cestu" a zdá se, že na tom neprodělaly. I když makroekonomický vývoj v obou těchto zemích není zdaleka bez problémů, jeví se mnohem plynulejším a stabilnějším než v ČR. Zmíněnou zlatou střední cestu představuje kursový režim, který bývá označován za posuvné zavěšení (crawling peg). V tomto režimu se autority na jedné straně zavazují udržovat měnový kurs na určité fixní úrovni, zároveň ale transparentním způsobem tuto fixní úroveň postupně mění. Tím se snaží zafixovat očekávání ekonomických subjektů a zároveň neztratit užitečnou flexibilitu (podrobněji viz Frait, 1999).

Zatímco ČR vsadila na neměnný nominální kurs, Maďarsko a Polsko s klidem své měny téměř plynule nominálně znehodnocovaly. Stejně jako v jiných oblastech ekonomického života, mnohem důležitější jsou veličiny reálné. Obr. 2 (pravá strana) proto dále porovnává vývoj reálných kursů příslušných tří měn. Na počátku transformace v roce 1991 se všechny tři měny vlivem inflace prudce reálně zhodnotily a v menší míře ve zhodnocování pokračovaly až do roku 1993. Pak se jejich směřování začalo rozcházet. Maďarsko začalo v podstatě fixovat reálný kurs, Polsko umožňovalo mírné zhodnocování a ČR se vydala cestou relativně rychlého zhodnocování. Na jaře 1997 všechny tři měny oslabily v souvislosti s nejistotou na mezinárodních trzích, v dalších měsících se ale jejich reálné kursy vrátily zpět. V polovině roku 1998 v reakci na zhoršující se situaci ve světové ekonomice a obecné oslabování měn tranzitivních ekonomik Maďarsko i Polsko připustily reálné znehodnocení, zatímco české autority tak trochu posedlé desinflačními snahami iniciovaly reálné zhodnocení. Je pravděpodobné, že právě uvedené rozdíly v kursové politice se odrazily i v rozdílu ve vývoji reálné ekonomické aktivity. Bohužel v neprospěch české ekonomiky.

5. Závěr

Pokud chronologicky hodnotíme zásadní rozhodnutí české kursové politiky v průběhu transformace, dospějeme k následujícím závěrům. Prudká devalvace před zahájením reformního procesu ke konci roku 1990, která byla orientována na udržení vnější rovnováhy, vyvolala rozsáhlou vnitřní nerovnováhu. V období 1993-1996, kdy byla kursová politika příliš zaměřena na nominální kurs a opomíjela mnohem důležitější vývoj reálného kursu, vedla k přehřátí ekonomiky. V roce 1998 pak byla kursová politika orientována zcela na udržení vnitřní rovnováhy, což nejenže narušilo proces obnovování vnější rovnováhy a následně zpětnou vazbou prohloubilo i vnitřní nerovnováhu. Pokud má být česká ekonomika úspěšně vyvedena z recese a dále pak vykazovat dlouhodobou makroekonomickou stabilitu, měla by být kursová politika založena na následujících pravidlech.

1) Měla by brát v úvahu, že měnový kurs je velmi důležitou, ale ne jedinou makroekonomickou veličinou. Proto by se v žádném případě neměla střídat období, kdy je měnovému kursu podřízeno téměř vše, s obdobími, kdy je jeho vývoj v podstatě ignorován.

2) Měla by být orientována především na reálný měnový kurs, neboť nominální veličiny jsou pouhým závojem ekonomiky. Konkrétně by se měly autority shodnout na určité představě o dráze rovnovážného reálného kursu a tu by se pak měly skutečně snažit udržovat, a to nejen slovy, ale i činy.

3) Měla by být prováděna s ohledem na potřeby simultánní vnitřní a vnější rovnováhy s cílem udržovat nejen stabilní vývoj cenové hladiny, ale i stabilní vývoj reálné ekonomické aktivity, a to celé s ohledem na udržitelný vývoj platební bilance.

Literatura:

• Frait, J.: Kursový režim: proč ne posuvné zavěšení? Banky a finance, květen 1999.
• Frait, J.-Komárek, L.: Zahraniční dluh, kapitálové toky a reálný měnový kurs. Výzkumná práce ČNB, č. 4, 1999a.
• Frait, J.-Komárek, L.: Dlouhodobý rovnovážný reálný kurs a jeho determinanty. Výzkumná práce, Sekce měnová, Česká národní banka, č. 9, 1999b.
• Frait, J.-Komárek, L.: Kapitálové toky a měnové kursy v globalizované ekonomice. Studie Národohospodářského ústavu Josefa Hlávky, č. 2, 1999 (v tisku). Goldberg, L.-Crockett, K.: The Dollar and U.S. Manufacturing. Current Issues in Economics and Finance, Federal Reserve Bank of New York, No. 12, November 1998.

Dodatek Reálný měnový kurs, vnitřní a vnější směnné poměry Jednou z nejdůležitějších zásad každého ekonoma by mělo být rozlišování nominálních a reálných veličin. To platí i pro měnový či směnný kurs. Dvojí označení kursu přitom není samoúčelné. Nominálnímu kursu dáváme nejčastěji přívlastek měnový (či devizový). V případě reálného kursu je správnějším přívlastkem termín směnný, neboť jde v podstatě o relativní cenu, ve které jsou směňovány různě definované dva druhy zboží. Proč počítáme reálné kursy? Vývoj nominálního bilaterálního kursu nám bohužel neprozradí, jak se vyvíjí kupní síla té které měny oproti měně druhé. Tuto informaci nám poskytuje vývoj reálného kursu. Reálný devizový kurs se nejčastěji vyjadřuje jako index, který vypočítáme jako nominální devizový kurs (E) násobený zahraniční cenovou hladinou (P*) a dělený domácí cenovou hladinou (P): R = E . P*/P Výraz E.P* dává zahraniční cenovou hladinu v jednotkách domácí měny. Proto reálný devizový kurs představuje v podstatě poměr cen zahraničního a domácího zboží. Pokud se obě cenové hladiny pohybují společně, pohybují se společně také nominální a reálný kurs. Divergentní vývoj obou cenových hladin vede k odlišnému vývoji obou kursů. Pokud zahraniční ceny rostou rychleji než domácí ceny a nominální kurs se nemění, reálný kurs roste (domácí měna se reálně znehodnocuje). Pokud naopak domácí ceny rostou rychleji než zahraniční ceny a nominální kurs se nemění, reálný kurs klesá (domácí měna se reálně zhodnocuje). V realitě dochází samozřejmě i ke změnám nominálního kursu a podle toho, jak jsou tyto změny doprovázeny změnami cenových hladin, se různě mění i reálný kurs. Reálný kurs není jednoznačnou veličinou. Lze jej definovat různými způsoby. V základní rovině můžeme identifikovat dvě koncepce. První z nich rozlišuje zboží, která jsou obchodována mezinárodně (obchodní zboží) a zboží, která jsou vyráběna a spotřebovávána v domácí ekonomice (neobchodní zboží). Toto rozlišení je důležité z toho důvodu, že první skupina je předmětem mezinárodní konkurence, zatímco druhá skupina ne. Značíme-li obchodní zboží PT a neobchodní zboží PN, můžeme první koncepci reálného kursu definovat jako relativní cenu obchodního a neobchodního zboží: R1 = PT/PN Odpovídá tato koncepce vůbec základní definici reálného kursu? Na tuto otázku lze odpovědět tak, že si domácí cenovou hladinu obchodního zboží (PT) vyjádříme jako součin nominálního kursu E a zahraniční cenové hladiny obchodního zboží (PT*) a vzorec přepíšeme do tvaru R = E PT*/PN. Z toho vidíme, že i tento reálný kurs je možno považovat za nominální kurs deflovaný zahraniční a domácí cenovou hladinou. Tomuto vyjádření reálného kursu se říká interní směnné poměry. Význam tohoto typu reálného kursu spočívá v tom, že popisuje, jak jsou zdroje v ekonomice alokovány mezi sektory obchodního a neobchodního zboží, což je jeden z klíčových faktorů určujících vývoj běžného účtu platební bilance. Změny interních směnných poměrů totiž mění zájem o výrobu i spotřebu obou typů zboží. Druhá koncepce dělí zboží podle toho, zda jsou exportována či importována. Zde budeme rozlišovat exportní zboží (X), které je vyráběno v domácí ekonomice a může být vyváženo nebo spotřebováváno doma, a importní zboží (M), které je vyráběno v zahraničí a dováženo ke spotřebě v domácí ekonomice. Reálný kurs v tomto pojetí můžeme zapsat jako relativní cenu importního a exportního zboží: R2 = PM/PX Mezi oběma měřítky je poměrně malý rozdíl, takže je můžeme v základní rovině považovat za zaměnitelné. Tento reálný kurs je opět založen na nominálním kursu deflovaném zahraniční a domácí cenovou hladinou. Získáme jej jako nominální kurs E násobený cenami importního zboží v zahraniční měně PM* a vydělený cenami exportního zboží v domácí měně PX, tj. R = E PM*/PX. Převrácenou hodnotou takto vyjádřeného reálného kursu jsou (zjednodušeně) externí směnné poměry PX/PM, které měří kolik zahraničního zboží lze zakoupit za jednotku domácího zboží. Když se směnné poměry zlepšují (rostou), dochází k reálnému zhodnocení kursu a domácí subjekty obdrží větší množství importního zboží za stejné množství exportního zboží. Celkově pak lze reálný kurs zjednodušeně vyjádřit jako kombinaci obou výše uvedených typů (R = R1 . R2). V tomto smyslu je reálný kurs vlastně určitým váženým průměrem externích a interních směnných poměrů. Tato definice pak napovídá, že reálný kurs je velmi důležitý pro dosahování vnitřní a vnější rovnováhy ekonomiky.

17 Doc. Dr. Ing. Jan Frait - katedra ekonomie, Ekonomická fakulta VŠB-TU, Sokolská 33, 701 21 Ostrava, tel.: 0603-485302, fax: 069-6110026, e-mail: jan.frait@vsb.cz

18 Příspěvek je zaměřen na problematiku anticyklické stabilizační politiky a bude abstrahovat od institucionálních faktorů.

19 Tvůrci kursové politiky jsou označováni termínem autority, a to z toho důvodu, že tato součást makroekonomické politiky byla od roku 1991 prováděna vládou i centrální bankou, i když v čase se podíl obou z nich dosti změnil. Na počátku transformace měla větší slovo vláda a později získala navrch zase centrální banka.

20 Paušální doporučení MMF všem postsocialistickým zemím devalvovat razantně měnu bylo velmi problematické. MMF, který v dané době neměl zřejmě dostatek informací zejména o struktuře relativních cen, naivně považoval problémy těchto zemí za podobné problémům zemí Latinské Ameriky v 70. a 80. letech a navíc jednotlivé postsocialistické ekonomiky považoval za téměř identické.

21 Obě doporučené dráhy jsou samozřejmě pouze velmi hrubou aproximací, neboť kursová politika samozřejmě není schopna zajistit zcela hladký či lineární průběh nominálního či reálného kursu.

Jan Frait