články

Dnes již není pochyb o tom, že centrální banky kromě svého základního cíle, kterým je péče o cenovou stabilitu, musejí dbát i o to, co se dnes shrnuje pod sousloví finanční stabilita. Tento pojem je však poněkud neohraničený a hůře uchopitelný než cenová stabilita měřená vývojem inflace.

Finanční stabilitu lze určitě vymezit negativně - jako nepřítomnost nestability. To je sice jen malý posun, ale problémy s definováním finanční nestability nejsou do budoucna neřešitelné a pomocí různých indikátorů ji lze alespoň přibližně kvantifikovat.

Finanční stabilita je důležitá pro celou ekonomiku. Jaké jsou však důvody pro to, aby se o ni zajímala především centrální banka?

Finanční stabilita velice úzce souvisí s primárním úkolem centrální banky, tedy s měnovou politikou zaměřenou na cílování nízké a hlavně stabilní inflace. Minulost nás mnohokrát poučila, že finanční nestabilita "porouchá" to, co se v měnové politice označuje jako transmisní mechanismus. Zjednodušeně řečeno: stabilní vztahy mezi úrokovými sazbami a inflací jsou finanční nestabilitou narušeny, což centrálním bankám značně komplikuje plnění jejich hlavního úkolu. I z tohoto důvodu je nepochybné, že v zájmu centrálních bank je finanční nestabilitě předcházet (pokud je to vůbec v jejich silách) nebo ji alespoň utlumit.

Dva cíle najednou?

Zásadní otázka pro nás tedy je, jak lze spolu skloubit měnovou politiku v podobě cílování inflace a finanční stabilitu. Pokud by nejlepší politikou pro zachování finanční stability bylo udržování prostředí se stabilní nízkou inflací, potom by bylo možno říci, že úspěšné cílování inflace by bylo tím nejlepším, co může centrální banka pro finanční stabilitu udělat.

Takto jednoduché to ale není. Mezi cílováním inflace na jedné straně a finanční stabilitou na straně druhé může za určitých podmínek existovat rozpor, tj. trade-off. Takže čím více máte jednoho, tím méně máte druhého a naopak. K tomu existují hned tři důvody.

Nízká a stabilní inflace paradoxně vede k tomu, že riziko vnímané investory, bankami i domácnostmi se v průměru sníží. Snížení rizikových přirážek vede za jinak stejných okolností k růstu cen aktiv, k urychlení růstu úvěrů, k uvolnění podmínek pro jejich přidělování atd. To může potenciálně vyústit ve finanční nestabilitu, jakmile se ukáže, že domnělé nízké riziko bylo pouze iluzorní.

Nebezpečné bubliny Druhé vysvětlení možného trade-off mezi cílováním inflace a finanční stabilitou je založeno na tom, že cílování inflace pomocí změn úrokových sazeb může přispívat k bublinám na trzích aktiv. Představme si, že ekonomika je např. díky technologickému pokroku či nižším světovým cenám surovin vystavena pozitivnímu nabídkovému šoku. Inflační prognóza bude klesat pod inflační cíl a ekonomika bude růst rychleji. Pokud by centrální banka cílovala inflaci opravdu striktně, potom její reakcí bude snižování měnověpolitických úrokových sazeb tak, aby zabránila poklesu očekávané inflace pod inflační cíl, čímž však přilévá ještě více oleje do ohně konjunktury. Vedlejším důsledkem toho, že centrální banka pomocí nízkých sazeb vytlačí inflaci do cíle, pak bude jednoznačně růst cen finančních i reálných aktiv.

Nízké úrokové sazby navíc kombinované s rychlejším hospodářským růstem jsou pro trhy aktiv živnou půdou a mohou spustit sebenaplňující se očekávání a spekulativní bubliny na těchto trzích. Od nich je potom již jen krok k finanční nestabilitě. Stačí, aby dostatečně velká část nákupů těchto aktiv byla přímo nebo nepřímo financována bankami a dalšími finančními zprostředkovateli, kteří se po prasknutí bubliny dostanou do likvidních obtíží nebo se stanou přímo insolventními.

Třetí vysvětlení trade-off mezi cílováním inflace a finanční stabilitou může zejména v malé otevřené ekonomice souviset s přílivem zahraničního kapitálu a s posilováním kurzu domácí měny. Podobně jako v předchozím případě centrální banka snižuje svoji měnověpolitickou úrokovou sazbu ve snaze zabránit budoucímu poklesu inflace pod inflační cíl. I v tomto případě nelze vyloučit možnost, že se sice příliv kapitálu sníží, domácí měna zpomalí svoje posilování, avšak nízké úrokové sazby nastartují bubliny na akciovém a nemovitostním trhu přes akceleraci domácí poptávky.

Jestliže připustíme, že mezi cílováním inflace a finanční stabilitou existuje tradeoff, potom samozřejmě vzniká otázka, jak s ním mají centrální banky naložit.

Včas rozpoznat problém Mají za určitých podmínek opustit svůj inflační cíl a přepnout se do jakéhosi módu "cílování" finanční stability? Lze tyto podmínky rozpoznat dostatečně přesně a včas? A pokud ano, o kolik se mohou centrální banky netrefit do svého inflačního cíle, aby zabránily potenciální (ale ještě neexistující) finanční nestabilitě, ale přitom neztratily výhody dobře ukotvených inflačních očekávání? Jak by takový modus měnové politiky vůbec vypadal a co by bylo jeho nástrojem?

Připusťme na okamžik, že měnová politika by ve své snaze předcházet finanční nestabilitě využívala opět měnověpolitických úrokových sazeb. To vlastně znamená, že by centrální banka udržovala vyšší úrokové sazby, než jak by jí diktovalo prosté cílování inflace, případně by sazby zvyšovala, i když by nebyly v ekonomice patrné žádné inflační tlaky. Tímto by se mimo jiné snažila buď předejít vzniku bublin na trzích aktiv, nebo je zavčasu "propíchnout", pokud už ceny aktiv jsou z nějakého jiného důvodu nafouknuté.

Ačkoliv nepochybuji o tom, že měnová politika může ke vzniku cenových bublin výrazně přispět, jsem skeptický ohledně schopnosti centrálních bank bubliny zavčasu rozpoznat, a navíc je i tzv. propíchnout jejich úrokovou politikou. Uvažme například, že ceny akcií mezi rokem 2003 a vrcholem v roce 2007 v Evropě rostly v průměru o 12 až 15 procent ročně a v mnoha zemích obdobným tempem rostly i ceny nemovitostí. Zabránilo by tomuto růstu, kdyby úrokové sazby byly řekněme o půl, nebo dokonce o jeden procentní bod vyšší? Vyšší úrokové sazby by jistě tempo růstu cen tlumily, ale domnívám se, že na to, aby bublině zabránily nebo ji "propíchly", by pravděpodobně musely být ještě citelně vyšší.

Kolik je třeba nástrojů?

Centrální banky by však měly problémy takovou hladinu úrokových sazeb obhájit ve světle snižující se, nebo dokonce záporné inflace.

Krátce můžeme říci, že sledování finanční stability pomocí úrokových sazeb má zásadní nevýhodu v tom, že tento nástroj je již používán k jinému hospodářskopolitickému cíli - k cílování inflace. První nositel Nobelovy ceny za ekonomii, ekonom Jan Tinbergen, si již v padesátých letech povšiml jednoduché poučky: máme-li několik nezávislých hospodářskopolitických cílů, potřebujeme k jejich dosažení alespoň tolik nezávislých nástrojů, kolik je cílů.

V našem případě se bavíme o dvou cílech - cíli inflačním a finanční stabilitě. A jak jsme viděli, tak tyto cíle mohou být protichůdné. Proto k jejich dosažení nelze použít jeden nástroj.

Jakými jinými nástroji by však centrální banka mohla střežit finanční stabilitu? V úvahu připadají nástroje, které tradičně byly vnímány jako nástroje regulace bank, například omezení finanční páky, regulování poměru úvěru k hodnotě zástavy (loan-to-value, tj. LTV), proměnlivé (dynamické) oprávkování a podobně. Někteří ekonomové (např. de Grauwe) dokonce explicitně navrhují dvoupilířový systém měnové politiky: měnověpolitické sazby stanovované s ohledem na primární cíl a souběžně s tím druhým pilířem by regulačními nástroji byl ovlivňován vývoj bilancí finančního sektoru. Tímto druhým pilířem by se do měnové politiky oklikou fakticky navrátily úvěrové a peněžní agregáty, jejichž role byla díky jejich objektivně slabé predikční schopnosti v tradičním cílování inflace dosti upozaděna.

Otázky pro budoucnost Vedle toho by však musela být sledována i celá řada dalších ukazatelů finanční stability. V takovém dvoupilířovém systému měnové politiky by díky existenci vícera nástrojů nemusela centrální banka přepínat mezi módem cílování inflace a módem finanční stabilita, ale mohla by je sledovat souběžně.

Tyto modifikace cílování inflace jsou zatím pouze ve stadiu nevyzkoušených úvah. Tak jako mnohokrát v historii, praxe předběhla teorii v tom smyslu, že přináší problémy, na které teorie nemá připravený jasný recept. Je však patrné, že po určité modifikaci cílování inflace je poptávka již delší dobu.

Mnoho centrálních bank již před vypuknutím krize začalo publikovat speciální zprávy o finanční stabilitě a další se k nim rychle připojují, v odborném aparátu se vyčleňují zvláštní oddělení, která mají finanční stabilitu na makroekonomické úrovni jako svoji hlavní agendu, rychle se rozvíjí zátěžové testování bilancí bank (tzv. stress testy) atd.

Ke skutečnému systémovému propojení cílování inflace a finanční stability ale zatím nikde ve světě plně nedošlo. Jelikož v české ekonomice v současnosti nepozorujeme zárodky finanční nestability, nepovažuji to za akutní problém, ale spíše za důležitý úkol pro měnovou teorii a politiku ČNB v nejbližších letech. Do té doby nám může dobře sloužit stávající režim cílování inflace.

Jeho nespornou výhodou je velká míra transparence měnové politiky. Společně s režimem vlastního plovoucího měnového kurzu zafungovalo cílování inflace jako dobrý nástroj prevence vzniku nerovnováh v době před krizí i jako účinný přizpůsobovací mechanismus během krize.

Vladimír Tomšík, viceguvernér ČNB

Vytisknout článek	Odeslat článek emailem

Komentáře k příspěvku

Doposud nebyly vloženy žádné komentáře.