články

Zadlužená domácnost

Po řadu let, dokonce desítek let, nesla řecká ekonomika na hřbetě dluhové břemeno o váze zhruba stovky procent hrubého domácího produktu. Nyní se pod touto tíhou hroutí. Jak to, že Řecko nezkolabovalo již dříve? A jaké následky bude mít drama, které eskalovalo na jaře 2010?

Řecké vlády od roku 1981 praktikovaly podobné hospodaření jako domácnost, která chce žít nad poměry. Zvýšení životní úrovně je snadné, když si rodina vezme hypotéku, leasing, několik spotřebitelských úvěrů a kreditních karet. Všichni jsou spokojeni – na nějaký čas. Když přijde termín splátek, řešení je nasnadě: splátka se hradí dalším úvěrem. Někteří prostší jedinci mohou nabýt dojmu, že dluhy se neplatí.

V závěrečném stádiu je úvěrový registr takového dlužníka již natolik zatížený, že seriózní banky nechtějí více půjčovat. Na řadě jsou lichvářské firmy, které donesou peníze "až do domu", přičemž si jejich zástupci prohlédnou zařízení domácnosti, aby bylo jasné, na co se exekutor má zaměřit. Lichvářské úrokové sazby se pohybují ve dvojciferných číslech, což zahrnuje vysokou pravděpodobnost selhání.

A pak již následuje jen exekuce a osobní bankrot.

Jak vypadá státní bankrot

V případě států je poslední stádium dluhové spirály rovněž charakterizováno dvojcifernými úrokovými sazbami. Role lichvářských firem připadá na rizikové fondy, tzv. high yield (vysoký výnos). Většinou ale nechce půjčovat již nikdo: stát se ocitá na suchu.

V případě státního bankrotu rovněž dochází k restrukturalizace dluhu. Je svolána konference věřitelů a zástupců dlužného státu, na níž se domluví nový platební kalendář. Doba splatnosti je odložena, bývá sníženo procento úroků placených z jistiny. Majitelé dluhopisů podstoupí "haircut" neboli sestřih.

Znamená to, že hodnota jimi vlastněných státních dluhopisů poklesne. Studie společnosti Moody's za období 1998-2008 ukazuje, že průměrná míra "sestřihu" hodnoty zkrachovalých státních dluhopisů činila 62 procent jejich celkové hodnoty. Šlo o průměr vážený výší dluhů: platí, že čím větší je dluh, tím větší bývá "sestřih". Interval míry ztrátovosti sahal od 5 % (Ekvádor 2005) až po 70 % (Argentina 2001).

Zájmem věřitelů je obdržet maximum z dlužné části, aniž by dlužná země byla zcela zruinována. A to je moment, kde se státní bankrot liší od úpadku firmy či domácnosti. Exekutor obvykle velmi rád zruinuje domácnost, zabaví i majetek osob, které nic nedluží. Žádný exekutor ale nemůže přijít a zabavit Akropolis nebo řecké ostrovy.

Věřitelské banky a fondy umožní dlužnému státu hospodářský růst ve svém vlastním zájmu – protože ekonomika, která neroste, nemá z čeho splácet dluh ani po "sestřihu". V zájmu dlužníka je rovněž splatit co nejvíce, protože jde o důvěryhodnost státu. Nízká důvěryhodnost znamená chabé základy pro obnovení růstu.

Státním bankrotem tedy život nekončí, svět se nehroutí. Krátkodobé důsledky bankrotu samozřejmě bývají silně nepříjemné, ale po několika letech již nemusí být skoro nic znát. Eduardo Borensztein a Ugo Panizza v práci zvané Náklady státního bankrotu (The Costs of Sovereign Default) dochází k zajímavému závěru: platební neschopnost státu nemívá trvalé následky. Negativní vlivy na růst ekonomiky, úrokové sazby, kreditní rating a stav exportního průmyslu odezní po dvou až třech letech. "Náklady státního bankrotu jsou významné, ale krátkodobé," konstatují výzkumníci, kteří studovali všechny případy státních bankrotů za posledních 200 let.

Řecku nabízí EU a Mezinárodní měnový fond překlenovací úvěr ve výši 110 miliard euro. Ten možná bude stačit na dva až tři roky. Nabízí se tedy otázka, zda by namísto prodlužování agónie nebylo lepší přiznat barvu a nechat Řecko zbankrotovat. Za dva až tři roky by následky z větší části pominuly a částečně oddlužená ekonomika by měla šanci se vzpamatovat.

Z politických důvodů to však nejde.

Úvěrová inflace a role dotací

Hospodářský růst a jeho souvislost s dluhem je rovněž dalším rozdílem mezi ekonomikou domácnosti a státu. Růst dluhu domácnosti nemá vliv na mzdové příjmy jejích členů. Růst zadlužení v rámci celé ekonomiky ale může podstatně zvýšit hrubý domácí produkt, všeobecnou mzdovou úroveň a daňové příjmy státu – alespoň během doby, po kterou dluh roste.

Stimulační vliv úvěrové expanze bývá mnohdy natolik silný a sugestivní, že vzbuzuje představu ekonomického perpetua mobile: dluh má za následek růst, ten umožní ještě vyšší zadlužení, atd. Pozor: zde již není řeč pouze o státním dluhu, ale i o soukromém, který banky poskytují podnikům a domácnostem.

Každá zdravá ekonomika potřebuje určitou úroveň dluhu, zejména soukromého. Bez existence úvěrového trhu se hospodářství dostává na úroveň Súdánu nebo Afghánistánu. Dluh není nepřítel, pokud zůstává pod kontrolou. Problémy nastanou, když nízká produktivita vyžaduje vyšší tempo růstu dluhů, než jaké odpovídá míře růstu ekonomiky. Když jedno půjčené euro vytvoří méně než jedno euro přidané hodnoty, je to zlé: znamená to, že rostoucí úvěry se "nerozpouštějí" v hospodářském růstu, ale kumulují se.

A přesně toto byl případ Řecka. Během let 2002 až 2008 bylo pro vytvoření jednoho eura hrubého domácího produktu zapotřebí 1,39 eura nárůstu objemu soukromých úvěrů – a to ani nemluvíme o nárůstu státního dluhu! Takto vysoká úvěrová náročnost znamená, že růst řecké ekonomiky byl nezdravý, tažený neudržitelným růstem zadlužení. Řadu let bylo možné toto provozovat hospodářství tohoto typu, ale na jaře 2010 zřejmě definitivně spadla klec.

Proč právě na jaře 2010? Protože jednou to přijít muselo – a v listopadu 2009 přišel impuls v podobě zprávy, že bývalé řecké vlády falšovaly statistiky. Po několika měsících uvažování trhy efektivně zhodnotily situaci a v květnu 2010 došly k závěru, že bankrot je iminentní hrozbou. Zhruba půl roku tedy trhy potřebovaly pro adekvátní reakci, což je podobné jako v roce 2007, kdy na březnové zprávy o hypotéční krizi reagovaly burzy koncem října. Selhání trhu? Inu, stále jde o mnohem rychlejší reakci, než jako předvedli politici.

Kromě růstu zadlužení rostl během let 1981-2009 i objem evropských dotací. Laikové se domnívají, že dotace pomáhají hospodářství. Mechanismus dotací ale funguje jinak. Představte si, že máte dospělé děti a platíte jim pravidelnou rentu. Rentu vyplácíte dětem tak, že čím větší bude jejich mzda, tím menší rentu dostanou. Myslíte, že je takto povedete k pracovitosti a hospodárnosti? Určitě ne! Tím zároveň odpovídáte na otázku, zda dotace Řecku pomohly či nikoli.

Dotace však měly ještě jiný nežádoucí makroekonomický efekt: společně s úvěrovou expanzí (často se používá termín úvěrová inflace) přispěly k nafouknutí objemu peněz. Čím více peněz v ekonomice, tím vyšší ceny a mzdy. Rychlý růst mezd je jistě příjemný, ovšem pokud není doprovázen náležitým růstem produktivity, vede k nerovnováze. Což se také stalo. Země, která žije nad poměry, spotřebuje více, než je schopna vyprodukovat. Projevuje se to dlouhodobým hlubokým deficitem běžného účtu a obchodní bilance. "Je takřka železným pravidlem, že kdykoli země provozují široké a trvalé schodky běžného účtu (přes 5 % HDP), končívají finanční krizí," uvádí Martin Wolf.

Evropské dotace pomáhaly krýt tento deficit a přispěly tímto způsobem k řecké finanční krizi.

Proč ale EU dotace vůbec poskytuje, když škodí? Protože jejich posláním není pomáhat, ale ovládat. Kdo dává dotace, má moc.

Jak dosáhnout konkurenceschopnosti

Země, která trpí vysokými mzdami a nízkou produktivitou, musí tuto nerovnováhu napravit, jinak se z krize nevymotá. Jak? Rychlý růst produktivity bývá nemožný. Zbývá rychlé snížení nákladů. Nejsnazší cestou je devalvace měny. Již zmínění Borensztein a Panizza uvádějí, že skoro každý případ státního bankrotu (nebo restrukturalizace dluhů, to je totéž, ale zní to méně hrozivě) bývá doprovázen devalvací jako nutnou podmínkou dalšího růstu. Řecko by ji potřebovalo jako sůl: zlevnila by exporty, snížila by nadměrnou spotřebu, přilákala by do země turisty.

Vystoupení Řecka by nemuselo euro nijak poškodit. Naopak, odchodem nejslabšího člena by euro spíše získalo na důvěryhodnosti. Jenže vystoupit z eurozóny je politicky nemožné. Nenarušitelnost eurozóny je dogma.

Zbývá tzv. vnitřní devalvace: drastické snižování platů, důchodů, sociálních dávek, všeobecné cenové hladiny. Vnitřní devalvace je jedinou šancí, jak snížit náklady a zvýšit konkurenceschopnost ekonomiky, která má politicky zakázáno devalvovat kurs své měny. Snižování platů vypadá logicky. Drobný problém ovšem spočívá ve faktu, že provést vnitřní devalvaci rychle a účinně se snad ještě nikdy žádné zemi nepodařilo.

V těch nejlepších případech sice vnitřní devalvace pomohla, ale měla jako vedlejší účinek extrémně těžkou hospodářskou krizi. Začátkem 20. let poklesly ceny v Československu zhruba na polovinu. Uvedené období bylo zároveň érou obrovské nezaměstnanosti. "V deflačním roce 1922 celkově klesly ceny o 42 %, mzdy o 32 % a platy státních zaměstnanců o 12 %. Reálný vzestup příjmů byl ovšem doprovázen růstem nezaměstnanosti. Počet nezaměstnaných se zvýšil během roku z 64 tisíc na 293 tisíc," uvádí Robert Holman. Jeden z nich nakonec na Rašína spáchal v lednu 1923 atentát.

Vnitřní devalvace spojená s deflací nakonec tehdejší československé ekonomice pomohla, ale pravděpodobně by to šlo i bez této drastické metody. Navíc konkurenceschopnosti spíše pomohl pokles kursu československé koruny na evropských burzách.

Vnitřní devalvace, politika vnucovaná Řecku ze strany Evropské unie, je tedy velmi kontroverzní metodou se spornou účinností, ovšem s nesporně velmi bolestivými vedlejšími účinky.

Jak z toho ven

Příčiny řecké krize jsou známy. Katastrofální státní hospodaření. Úvěrová bublina a evropské dotace, což obojí vedlo k nadměrnému růstu cen a mezd. Nemožnost snížit ceny a mzdy devalvací.

Řešením by byla rozumná restrukturalizace státního dluhu – to je ovšem politický problém, navíc by poškodila německé a francouzské banky, o jejichž zájmy jde možná více než o zájmy Řecka. Další částí řešení by bylo opuštění eura a devalvace. Opět politické tabu.

Vedoucí představitelé EU řeší otázky kontroly státních rozpočtů v Bruselu a založení evropské ratingové agentury. I kdyby to byly dobré nápady – což je sporné – jde v obou případech o běh na dlouhou trať. Akutní problémy EU není schopna řešit jinak než dalším hrnutím dluhu před sebou. To není dobrá zpráva ani pro Řecko, ani pro Evropu.

Pavel Kohout, ředitel pro strategii společnosti Partners

Vytisknout článek	Odeslat článek emailem

Komentáře k příspěvku

Počet komentářů: 1, poslední 18.05.2010 17:33

18.05.2010 17:33 | Dluhy se neplatí (Ives)