články

Centrální banky mnoha vyspělých zemí snížily úrokové sazby na bezprecedentně nízkou úroveň, v mnoha případech dokonce až na nulu. I v České republice je hlavní měnověpolitická sazba na historicky nejnižší úrovni 0,05 procenta. ČNB navíc veřejně prohlásila, že sazby bude držet na "technické nule" dlouhodobě, respektive dokud nedojde k výraznému nárůstu inflačních tlaků.

S bariérou nulových sazeb se každá centrální banka vyrovnala po svém. Některé začaly nakupovat státní cenné papíry a realizovaly tak politiku kvantitativního uvolňování. Jiné měnové autority začaly od komerčních bank nakupovat nové třídy aktiv, aby jim poskytly tolik potřebnou likviditu a zároveň vylepšily strukturu portfolia jejich aktiv. Další centrální banky začaly poskytovat úvěry s delší než obvyklou dobou splatnosti anebo – v případě malých otevřených ekonomik – sáhly k devizovým intervencím. Našly se i centrální banky, které vyzkoušely záporné úrokové sazby.

Objevily se však i zcela netradiční návrhy, jak se vyrovnat se situací nulových sazeb.

Cíl vyšší inflace

S první, velmi netradiční úvahou přišel již před dvěma lety hlavní ekonom Mezinárodního měnového fondu Olivier Blanchard. Ten nastolil otázku, zda by nebylo vhodnější mít o něco vyšší míru inflace než dvě procenta. Toto číslo se v mnoha vyspělých zemích včetně České republiky stalo i explicitním inflačním cílem. Dlouhodobě vyšší inflace, třeba kolem čtyř procent, zvýší nominální úrokové míry v průměru na šest až sedm procent. V takovém případě má měnová politika daleko větší manévrovací prostor a hned tak nenarazí na bariéru nulových sazeb. Navíc vyšší inflace umožní stlačit reálné úrokové míry k nule, či dokonce výrazněji pod nulu, než je tomu při dvouprocentní inflaci. Zároveň je velmi obtížné empiricky prokázat jednoznačně zásadní rozdíl vlivu dvou- a čtyřprocentní inflace na dlouhodobý hospodářský růst a zaměstnanost.

Ale i kdybych na okamžik připustil, že národohospodářské náklady vyšší očekávané inflace budou malé, a i kdybych připustil, že centrální banky budou mít díky ní větší možnost ovlivňovat ekonomiku, nedomnívám se, že by bylo dobré opustit politiku dlouhodobě nízké inflace. Vyšší míra inflace totiž s sebou nese nejen vyšší transakční náklady a větší zkreslení trhu, ale přináší i větší nestabilitu všech makroekonomických veličin. Je prokázaným faktem, že vyšší inflace se vyznačuje větší variabilitou. Nejde tedy jen o to, že v průměru by byla inflace vyšší, ale její výkyvy kolem zvýšeného (čtyřprocentního) průměru by byly výraznější. Domnívám se, že veřejnost dnes již není ochotna přistoupit na to, že v některých letech bude inflace kvůli neočekávaným šokům sedm, osm nebo i deset procent. Navíc vyšší variabilita inflace samozřejmě bude způsobovat i nestabilitu inflačních očekávání.

Cíl nominální růst ekonomiky

Velmi podobná je i druhá, aktuální úvaha či doporučení, jak se vyhnout bariéře nulových sazeb. Dosud guvernér kanadské a brzy už britské centrální banky Mark Carney oživil starou teorii o cílování nominálního růstu ekonomiky.

Již dříve ekonomická teorie uvažovala o cílování agregátní cenové hladiny či nominálního HDP. Nicméně doposud k tomu v žádné vyspělé ekonomice nedošlo, neboť mimo jiné se nikde nepodařilo – a domnívám se, že to ani není možné – zrušit hospodářský cyklus a jeho projevy. Pokud by centrální banka přistoupila k cílování nějaké "optimální" hospodářské úrovně či úrovně cenové hladiny, tak by to v případě existence hospodářského cyklu znamenalo v období recese či finanční (dluhové) krize, jaké jsme dnes v Evropě svědky, sledovat ještě uvolněnější měnovou politiku, než jakou teď provádíme.

Nárazu na dno nulových úrokových sazeb bychom se nejen nevyhnuli, ale naopak by k němu zřejmě došlo mnohem dřív. Navíc volba režimu měnové politiky není jen o existenci hospodářského cyklu, ale i o schopnosti předpovídat reakce na nabídkové šoky (technologické změny), o časové konzistenci přijatého cíle a o schopnosti ho vysvětlit veřejnosti.

Při cílování nominálního HDP zároveň platí všechny výše zmíněné argumenty o zvýšení volatility většiny ekonomických veličin. Přičemž tam, kde nominální veličiny výrazně kolísají, mají opatření centrální banky daleko menší vliv na reálnou ekonomiku. Centrální banky v takových podmínkách musejí manévrovat většími kroky a mnohem častěji.

To není prostředí, které přispěje ke zvýšení dlouhodobých investic a zdravému hospodářskému růstu.

Cíl devizový trh

Třetí, dnes snad nejčastěji diskutovaná varianta je použití devizových intervencí. V malé otevřené ekonomice, kde je nutné sledovat vývoj celkového indexu měnových podmínek, tj. úrokové míry a kurzu, to smysl určitě dává. Ale i v tomto případě platí výše uvedené argumenty o volatilitě ekonomických veličin. Devizové intervence by se tak neměly stát zdrojem volatility. Naopak. Centrální bankéři ve vyspělých zemích, kde měnový kurz je tržní veličinou, mají z intervencí velký respekt.

Používají je pouze v případě ovlivnění nadměrné volatility (či dokonce až šoku) na devizovém trhu za účelem stabilizace kurzu. Přistoupení k intervencím za účelem ovlivnění tržního trendu kurzu je vždy výjimečné a pouze dočasné.

Přesto si myslím, že devizové intervence jsou pro ČNB řešení a rozhodně je to z výše uvedených tří možností ta nejlepší cesta. Není proto náhodou, že ČNB již v listopadu loňského roku avizovala možnost použití intervencí, pokud bude zapotřebí dalšího uvolnění měnové politiky, a zároveň rozhodla o přerušení programu prodeje části výnosů z devizových rezerv. V české ekonomice je navíc splněn jeden základní, ale často opomíjený předpoklad pro úspěšné intervence a zajištění stability ekonomiky: domácí banky, podniky a domácnosti se nefinancují v zahraničí, respektive v cizí měně. Tlaky na kurz tak nebudou mít finančně destabilizující dopady.

Snižování sazeb byla podmínka nutná

Úvahy některých ekonomů a institucí o zvýšení inflace a inflačních očekávání nejsou tím správným řešením. Cena, kterou bychom za to zaplatili, je příliš vysoká. Kromě vyšší volatility většiny ekonomických veličin by totiž hrozilo i vyšší riziko cenových bublin. Není žádný důvod, proč veškerou tíhu stabilizační politiky přesouvat pouze na bedra úrokových sazeb.

Berme jako fakt, že měnová politika je mocná, nikoliv však všemocná, a že snižování sazeb bylo v době krize podmínkou nutnou, nikoliv však postačující pro obnovení hospodářského růstu a stability země.

Vladimír Tomšík, viceguvernér ČNB

Vytisknout článek	Odeslat článek emailem

Komentáře k příspěvku

Doposud nebyly vloženy žádné komentáře.