články

Česká ekonomika si ve srovnání s ostatními ekonomikami v regionu vede hůře, ačkoli její makroekonomické fundamenty a finanční sektor jsou minimálně ve stejném, spíše však v lepším stavu. Jediným faktorem, který působí v prorůstovém směru, zůstává vývoz. Intenzita slabosti domácí poptávky se v kontextu dobrého exportního výkonu může jevit až překvapivá. Slabá je nejen poptávka domácností, utlumená stagnujícími příjmy a opatrností, ale zejména poptávka investiční. Fixní investice klesly v roce 2009 o 11,5 procenta, v roce 2010 stagnovaly a v roce 2011 klesly přibližně o jedno procento.

Na první pohled se nabízí vysvětlení, jež staví do popředí snížení veřejných výdajů, které ochromuje veřejné investice. Bez ohledu na to, že fiskální konsolidace je nesporně potřebným krokem k udržení zdravých fundamentů české ekonomiky, pak řada ekonomů (a to nejen těch názorově spřízněných s díly J. M. Keynese) volá po uvolnění fiskální politiky. Za oslabením investiční aktivity v české ekonomice lze ale najít další závažný faktor. Během krize se výrazně změnilo chování zahraničních investorů.

Připomeňme základní fakta o přímých zahraničních investicích, jež byly v letech 2005 až 2008 konsenzuálně – a zcela oprávněně – považovány za podstatný faktor dobrého výkonu české ekonomiky. Zásoba přímých zahraničních investic ve výši 2,5 bilionu korun je v relativním pohledu – tedy v poměru k hrubému domácímu produktu (66 % HDP) nebo na jednoho obyvatele (1000 USD) – jedna z nejvyšších v regionu a velmi nadprůměrná v globálním srovnání. Přímé zahraniční investice zaplnily mezeru mezi domácími investicemi a úsporami nedluhovou cestou. Firmy pod zahraniční kontrolou tvoří v české ekonomice skoro třetinu HDP. V podnikové sféře vytvářejí podniky pod zahraniční kontrolou přibližně polovinu hrubé přidané hodnoty (tedy v zásadě HDP), ve finančním sektoru vytvářejí prakticky veškerou přidanou hodnotu. V domácí podnikové sféře vytvářejí rovněž téměř polovinu investic (hrubé tvorby fixního kapitálu). Firmy pod zahraniční kontrolou v podnikové sféře jsou přitom ziskovější než jejich domácí protějšky – vytvářejí prakticky dvě třetiny zisku české podnikové sféry a přibližně jednu třetinu zisku v celé české ekonomice. Rozhodnutí o tom, zda zisk bude reinvestován zpět do podniku či zda bude formou dividend repatriován zahraničním vlastníkům či akcionářům, je ovšem plně v kompetenci zahraničních vlastníků. A právě pro výsledek tohoto rozhodování znamenal rok 2008 zásadní obrat.

Od reinvestic k dividendám

Zatímco do roku 2008 zhruba polovina zisku zůstávala v české ekonomice, po roce 2008 se poměr mezi reinvesticemi a dividendami snížil – viz graf. Co to pro českou ekonomiku znamenalo z národohospodářského hlediska?

Prvním důsledkem je, že kvůli snížení reinvestovaného zisku oslabil po roce 2008 i růst celkové zásoby přímých zahraničních investic. Zatímco ve třech předkrizových letech připlynulo zhruba 700 miliard korun, ve třech letech po roce 2008 zásoba přímých zahraničních investic stoupla o méně než polovinu tohoto objemu – o 300 miliard korun. Dalším důsledkem bylo celkové oslabení investiční aktivity. Nefinanční podniky pod zahraniční kontrolou investovaly před krizí podstatně intenzivněji než podniky v domácím vlastnictví, v letech 2005–2007 dosáhla dynamika investic firem pod zahraniční kontrolou v české podnikové sféře 15 procent, v letech 2008–2010 naopak v průměru o pět procent klesla. Ekonomika tak náhle přišla o důležitý zdroj investic.

Ztrátu, kterou česká ekonomika utrpěla zvýšeným sklonem k repatriacím, lze snadno vyčíslit. Kdyby poměr mezi reinvesticemi a dividendami zůstal na předkrizovém dělení zhruba "půl na půl", zůstaly by po roce 2008 v ekonomice investiční prostředky ve výši přibližně 250 miliard korun, každoročně tedy v průměru 60 miliard. Tento objem prostředků, odplývajících z české ekonomiky oproti předkrizovému několikaletému trendu představoval každý rok pokles investic v rozsahu zhruba 6,5 procenta fixních investic. Z pohledu celého HDP představovaly tyto prostředky každoročně 1,5–2 procenta HDP. Změna chování investorů při nakládání se ziskem v podnicích pod zahraniční kontrolou tedy silně podvázala investiční aktivitu v domácí ekonomice. Je samozřejmě třeba počítat s tím, že slabá investiční poptávka oslabila dynamiku dovozu, a zvýšila tak čistý export. Investice a čistý export jsou tak z poptávkového pohledu na HDP do jisté míry spojené nádoby. Přímé zahraniční investice mají na zahraniční obchod jak proimportní, tak proexportní dopady, prolínající se v čase a působící v jednotlivých časových momentech s rozdílnou intenzitou. Hlavní dovozně investiční vlna vyvolaná zejména přílivem přímých zahraničních investic do zpracovatelského průmyslu již ale odezněla a v poslední dekádě jasně dominují proexportní efekty. Ztrátu HDP způsobenou zvýšeným odlivem dividend místo reinvestování zisku lze po zohlednění současného tlumícího vlivu na import odhadnout na 1–1,5 procenta HDP. Lekce z krize S fenoménem postupného posunu investorů od reinvestic k dividendám musejí aktéři hospodářské politiky počítat již v momentě vstupu investice do země. Po prvotní investici dochází postupně ke konsolidaci firmy a postupnému růstu ziskovosti. Zpočátku firma vytvořený zisk reinvestuje za účelem dalšího rozvoje firmy. Po její stabilizaci ovšem nutně nad reinvestováním zisku přichází rostoucí sklon k výplatě dividend. Tento posun bývá za standardního hospodářského vývoje postupný, nikoli skokový.

Náhlá změna v případě české ekonomiky byla důsledkem krize, která zasáhla drtivou většinu zemí, z nichž k nám přímé investice přicházejí, čímž byly standardní mechanismy chování narušeny. Celosvětová empirická zkušenost z předkrizových dekád ukazovala na to, že investoři z vyspělých zemí ustalují poměr mezi repatriací a reinvesticí zisku na mírně nadpoloviční hodnotě ve prospěch výplaty dividend. I proto snad nebude přehnaně optimistické očekávání, že v Česku postupně dojde k návratu na předkrizovou trajektorii chování investorů. Prvním signálem ukazujícím na návrat k předkrizovému dělení zisku firem pod zahraniční kontrolou může být mírný vzestup podílu reinvestovaného zisku v roce 2011.

I když ale majitelé firem pod zahraniční kontrolou začnou polovinu svých zisků opět investovat zpět do rozvoje společností, dynamika hospodářského růstu se nad předkrizovou trajektorii dlouhodobě nevrátí. Prudký rozvoj firem pod zahraniční kontrolou na začátku minulé dekády byl neopakovatelným růstovým impulzem. Výstavba logistických, obchodních a nákupních center, montážních hal a dalších průmyslových kapacit zvedla krátkodobě dynamiku hospodářství na úrovně, z nichž dnes řada odvětví s obtížemi koriguje na novou rovnovážnou hladinu.

Nejvýraznějším projevem je současný útlum stavebnictví, ale zasažen je i průmysl. Průmyslová exportní odvětví firem pod zahraniční kontrolou jsou silně koncentrována do procyklických oborů, které v dobrých časech pomáhají ekonomice k rychlému růstu, v časech špatných ji ale stejně intenzivně tlumí. Extrémně vysoký podíl firem pod zahraniční kontrolou rovněž zvýšil závislost české ekonomiky na stavu západoevropského hospodářství. Všem ekonomikám, jejichž růst byl z hlediska makroekonomické rovnováhy mezi domácími úsporami a investicemi nadměrný, přinesla krize určitou lekci. I když je tato lekce pro každou zemi specifická, společným jmenovatelem je hledání nové trajektorie odpovídající makroekonomickým i strukturálním fundamentům. Česká ekonomika není výjimkou a hospodářská politika v tomto směru může udělat jedinou dobrou věc – neškodit. Všechny umělé stimuly, které v posledních třech letech sledujeme a jejichž invence se zdá vskutku nevyčerpatelná, však nalezení nové rovnováhy a obnovení fundamentálně zdravého, byť zřejmě pomalejšího růstu vesměs brání.

Eva Zamrazilová, členka bankovní rady ČNB

Vytisknout článek	Odeslat článek emailem

Komentáře k příspěvku

Doposud nebyly vloženy žádné komentáře.