články

Příčiny současné měnové krize v eurozóně jsou velmi podobné nerovnováhám z minulosti

Každý další rok těžkopádné existence eurozóny otevírá nové pohledy na konfrontaci cílů, příslibů a reality tohoto unikátního politicko-ekonomického experimentu.

Připomeňme si, že jedním ze zásadních cílů měnové unie a současně i důležitým argumentem, proč vytvořit společnou měnu, bylo odstranění měnových turbulencí i měnových krizí v Evropě.

Abychom pochopili dnešní stav, musíme se odrazit od poslední etapy měnových turbulencí v Evropě, tedy krize Evropského měnového systému (EMS) v letech 1992 až 1993. Její hlavní příčinou byl zejména nerovnoměrný vývoj evropských ekonomik, kdy byly postiženy ekonomiky s vyšší inflací a vyššími úrokovými sazbami – Itálie, Španělsko, Portugalsko, Irsko a Británie. Problémem prvních dvou zemí byla i vnější nerovnováha. Spekulační tlaky byly v srpnu 1993 eliminovány rozšířením fluktuačního pásma fixních kurzů na plus/minus patnáct procent. Lékem na výskyt a šíření těchto měnových turbulencí v ekonomikách eurozóny mělo být euro. Při bližším pohledu na současnou dluhovou krizi eurozóny je zcela zjevné, že se jedná pouze o jinou formu měnové krize, jejíž příčiny jsou velmi podobné nerovnováhám, které vedly k turbulencím evropských měn v minulosti. Tyto nerovnováhy však byly vzhledem k existenci měnové unie (tzv. eurový deštník) prvních sedm let minulého desetiletí schovány pod povrch celkově příznivého makroekonomického prostředí. Řada ekonomů ovšem i tehdy poukazovala na rizikovost divergenčních tendencí, které v eurozóně od začátku existovaly a postupně sílily.

Vnitřní a vnější nerovnováha

Prvotním projevem nesourodosti eurozóny byly odlišné míry inflace. Již od roku 2000 měly jižní země tendenci k vyšší inflaci, než byla průměrná inflace eurozóny. Vyšší inflace při nízkých úrokových sazbách ECB vytvořila prostředí negativních reálných úrokových sazeb, které podporovaly poptávku po úvěrech. V předkrizovém období rostly úvěry mimořádně vysokým tempem především ve Španělsku, Irsku (o více než 30 procent meziročně) a Řecku (přes 20 procent). Nicméně i v Itálii a Portugalsku růst úvěrů o přibližně deset procent trvale přesahoval dynamiku hrubého domácího produktu.

Současně periferní země eurozóny postupně ztrácely cenovou konkurenceschopnost. Konkurenceschopnost vyjádřená reálným měnovým kurzem se v těchto zemích během pěti let (2002 až 2007) snížila v průměru o téměř 20 procent. Kurz jednotné měny, který byl pro tyto země příliš silný, podlamoval exportní výkon, a naopak podporoval dovoz. Důsledkem bylo postupné zvyšování deficitu běžného účtu. Celkový běžný účet eurozóny byl sice trvale vyrovnaný, takže tlak na euro jakožto měnu nenastával, ovšem především díky přebytkům běžného účtu Německa s podporou Francie a Beneluxu. Nebýt členství v eurozóně, je velmi pravděpodobné, že by deficity běžného účtu v některých zemích vedly k tlaku na měnový kurz pravděpodobně už před několika lety. Ve Španělsku se deficit běžného účtu pohyboval od roku 2004 trvale nad hranicí akceptovatelného rizika, ačkoli do vzniku eurozóny měla tato ekonomika běžný účet prakticky vyrovnaný. V předkrizovém roce 2007 dosáhl španělský deficit na běžném účtu téměř deseti procent HDP. Obdobný skok deficitu běžného účtu zaznamenalo po roce 1999 i Řecko, kde se tento deficit vyšplhal během osmi let ze sedmi na čtrnáct procent. Rychle se po roce 2000 zhoršovala i vnější rovnováha Irska, kde deficit běžného účtu v předkrizovém roce 2007 převýšil rovněž kritických pět procent. Trvalé deficity kolem deseti procent vykazovalo rovněž Portugalsko.

Deficit běžného účtu není z makroekonomického hlediska nic jiného než rozdíl mezi domácími úsporami a investicemi. Tuto nerovnováhu nemůže žádná ekonomika kumulovat dlouhodobě bez negativních následků. Společná měnová politika zabránila těmto zemím korigovat stoupající nerovnováhy standardními měnověpolitickými nástroji – depreciací kurzu či zvýšením úrokových sazeb, případně jejich kombinací. Kurz eura byl pro udržení vnější rovnováhy i inflace pro tyto země příliš silný a měnové sazby příliš nízké.

Jedna košile nepadne všem

Jednotná měnová politika představovala pro nesourodou eurozónu určitý asymetrický šok. Hrozba asymetrického šoku byla od začátku považována za riziko měnové unie, které by mohlo přijít zvenčí, například hlubokým poklesem poptávky po produkci klíčového odvětví některé z ekonomik, a jež mělo být zmírňováno rostoucí sladěností. Ve skutečnosti se ukázalo, že některým zemím byla košile eura příliš těsná a jiným příliš volná. A příliš volná byla právě pro ty země, které dnes mají problémy s financováním dluhu. Spolupracovaly na tom oba kanály měnové politiky – úrokový i kurzový. Různý mix nevhodného nastavení parametrů měnové politiky tak vedl jednotlivé země do dluhových pastí různými cestami. V zemích s větší rolí spotřební poptávky (Španělsko, Portugalsko, Řecko) levné úroky podpořily expanzi domácí poptávky. Příliš silný kurz současně celkově oslaboval konkurenceschopnost a podporoval dovozy. Přeliv finanční krize z USA v posledních třech letech faktickou nefunkčnost měnové unie plně odkryl. Paradoxně tento vnější šok přispěl k homogenizaci eurozóny, ne však v žádoucím směru přibližování méně vyspělých zemí těm vyspělejším, ale naopak razantnější ztrátou produktu vyspělých zemí.

Iluze fiskálního řešení

Vize některých politiků i ekonomů, že dluhovou krizi lze překonat rozpočtovou disciplínou, neřeší podstatu vzniku nerovnovážných tendencí v eurozóně. Nerovnováhy se kumulovaly příliš dlouho a zadlužení dosáhlo natolik vysokých rozměrů, že obsluha dluhu bude podvazovat růst na velmi dlouhou dobu. Například dle odhadu OECD by snížení vládního zadlužení PIIGS na 60 procent HDP v roce 2025 vyžadovalo každoroční primární přebytek veřejných financí v rozsahu deseti procent HDP těchto zemí. Únosnost takové vnitřní devalvace z pohledu zachování sociálního smíru je značně sporná. Společná fiskální politika by se také nevyhnula problému přerozdělování. A zde by mohly nabýt neshody a konflikty mnohem většího řádu, než jak je tomu v současnosti. Řešit fiskální problémy totiž musejí všechny země, rozdíl mezi nimi je pouze v tom, jak akutní tento problém je. Na přerozdělování mezi zeměmi proto prakticky prostor nezbývá nikde.

Jako ekonomka si musím položit otázku, zda původní uspořádání EMS, kdy flexibilní měnový kurz umožňoval devalvaci, nebylo lepší než dnešní měnová unie. Devalvace měn obvykle přinesly pouze krátkodobý pokles produktu, který následovalo poměrně rychlé zotavení. Se vznikem eurozóny byla spojována očekávání, že se jednotná měna stane akcelerátorem oslabujícího hospodářského výkonu starých evropských zemí. Tyto předpoklady se očividně ukázaly jako plané.

V eurozóně naopak došlo k dalšímu oslabení hospodářského růstu, ačkoli globální prostředí bylo příznivé. Růstové vyhlídky pro další roky jsou také chmurné. Naplněny nebyly ani další naděje vkládané do eurozóny. Stal se opak: tento vesměs politický projekt postavil většinu zemí před velmi obtížně řešitelné problémy.

K jejich akumulaci sice v různé míře přispěly členské země i nevhodně nastavenou domácí hospodářskou politikou, jejich základní příčina však dle mého názoru tkví v samotné konstrukci eurozóny.

Eva Zamrazilová, členka bankovní rady ČNB

Vytisknout článek	Odeslat článek emailem

Komentáře k příspěvku

Počet komentářů: 5, poslední 07.03.2012 17:09

07.03.2012 17:09 | ()

07.03.2012 17:12 | ()

07.03.2012 17:12 | ()

07.03.2012 17:12 | ()

07.03.2012 17:12 | ()