články

Proč Evropa trpí finanční krizí? Tradiční vysvětlení je příběhem o vině a trestu, o boji dobra proti zlu. Řecko se provinilo dluhem a lhalo. Proto je stiženo trestem. Řeckých nesnází navíc zneužili zlí spekulanti. Naštěstí je zde EU, která se ve chvílích nouze solidárně semkne a zachrání celý kontinent. Unie, stmelená v boji proti zákeřné hydře Trhu, se nakonec sjednotí a pod modrozlatým praporem fiskální federace vykročí k zářným, daňově harmonizovaným zítřkům.

Tento příběh obsahuje mnoho prvků typických pro evropskou vypravěčskou tradici. Též jsou patrny rysy mýtu o zlatém věku lidstva, kdy tráva byla zelenější, sníh bělejší, mládež lépe vychovaná a sociální stát štědřejší.

Skutečný příběh se odvíjel úplně jinak.

V Řecku začala evropská civilizace. Nikoli však dnešní evropská krize. Řecko obnáší jen asi dvě procenta objemu ekonomiky EU. Kdyby zkrachovalo jako stát, za normálních okolností by se nic zvláštního nedělo. Vždyť jde jen o pár stovek miliard eur dluhu.

Tak proč takové drama? Kdekdo dnes ví, že řecké dluhopisy jsou vlastněny z velké části zahraničními bankami, převážně francouzskými. Jde tedy o záchranu bank spíše než Řecka samotného. I to je známá věc. Proč ale francouzské banky potřebují záchranu? Vysvětlení podává opět dobře známá teorie domina: padne-li Řecko, hrozí bankrot Portugalsku, Irsku, Španělsku... A tak dále.

Mnohem méně se diskutuje, proč a jak se zmíněné země dostaly do potíží. Tradiční "německé" vysvětlení hovoří o nedostatku rozpočtové zodpovědnosti. Krizové země si nedávaly pozor na veřejné finance, a ejhle, zde jsou důsledky – je tedy třeba přísnosti a disciplíny, nejlépe pod kuratelou evropského ministerstva financí.

Toto vysvětlení je úplně mylné. Ano, Řecko je černá ovce, ale Irsko a Španělsko vykazovaly řadu let rozpočtové přebytky. Dokonce i Itálie, která nese na hřbetě obrovský dluh, byla dlouhou dobu schopna vykazovat primární rozpočtové přebytky. Ani Portugalsko si nevedlo nejhůře. Bylo by malé Řecko skutečně schopno poslat do krize tolik zemí najednou v případě svého krachu?

Za normálních okolností by platební neschopnost řeckého státu byla událostí lokálního významu. Pár zmínek v tisku, francouzské banky by vytvořily opravné položky a o něco málo by snížily čisté zisky před zdaněním.

Nenormální okolnosti

Jenže dnešní okolnosti jsou všelijaké, jen ne normální. Krize není primárně řeckou záležitostí. Krize je především v bankách samotných. Evropské bankovnictví se stalo kolosem na hliněných nohou. Může jej skácet jediný malý otřes. Například řecký bankrot.

Pro představu několik čísel. Objem bankovních úvěrů soukromému sektoru (domácnostem a podnikům) činil koncem roku 2010 v eurozóně 11 026 miliard eur. Obdobný ukazatel pro USA dosahoval hodnoty 6760 miliard dolarů. V přepočtu na hrubý domácí produkt evropské banky vedly v bilancích koncem roku 2010 úvěry v celkové kumulativní hodnotě 120,2 procenta HDP, zatímco americké jen 45,5 procent HDP.

Mysleli jste, že Spojené státy jsou nejzadluženější zemí na světě? Tak to jste se pletli.

Eurozóna byla přetížena bankovními úvěry již v roce 1999, kdy vznikala. Tehdy byly země eurozóny (v tehdejším složení) zatíženy bankovními úvěry ve výši 5541 miliard eur. To odpovídalo 88,7 procentům HDP eurozóny, opět v tehdejším složení.

Za posledních 12 let, od roku 1999, vzrostl objem bankovních úvěrů soukromému sektoru o 109,4 procenta, daleko rychleji, než rostl veřejný dluh. V absolutním vyjádření nabobtnaly evropské úvěry o 5900 miliard eur. Tato gigantická finanční injekce byla aplikována bez valné pozornosti politiků a analytiků. Ti se soustředili na sledování státního dluhu, jako když chrti honí na závodech plechového zajíce. Mezitím se v bankách tvořila katastrofa.

Ještě pozoruhodnější je efekt obrovského dluhu na hospodářský růst. Čekali byste, že tento heraklovský impuls pořádně roztočí kola evropské ekonomiky? Inu, jen do jisté míry. Více než 109procentní růst zadlužení měl za následek jen 51,3procentní růst HDP v běžných cenách. Když uvážíme, jak obrovskou dávku anabolických dluhových steroidů Evropa dostala, je to hodně chabý výkon.

Nejhorší na celé dluhové expanzi je, že nezdravě naduřelé bilance evropských bank jsou nyní velmi zranitelné. Evropské bankovnictví je jako sklad explozivních materiálů, kde stačí drobný výbuch malé roznětky a následuje katastrofa: řetězový krach bank, kdy jedna krachující banka způsobí pád svých obchodních partnerů mezi jinými bankami, a tak dále.

Tou roznětkou může být Řecko. Žádná novinka – proto je tak malé ekonomice věnována tak velká pozornost po tak dlouhou dobu.

Bohužel, všechny recepty doposud prosazované EU, Angelou Merkelovou, Nicolasem Sarkozym a MMF byly neúčinné. Neúčinné, protože fundamentálně vadné. Jakýkoli překlenovací úvěr nemůže pomoci státu, který je hluboce insolventní. Na začátku "pomoci" činil řecký dluh 142 procent HDP. Nyní je to kolem 166 procent HDP. Upřímné gratulace. Sovětské tanky byly v tomto srovnání snesitelnějším druhem "mezinárodní pomoci", neboť byly v Československu jen 22 let. Dluh v řeckých dimenzích zůstane navždy – a dále poroste, dokud země jednostranně nevyhlásí totální bankrot.

Což je něco, co udělal Island a co Řecko nesmí udělat kvůli francouzským bankám... A tak dále. Island byl opravdu malý. Explozi řecké rozbušky by však bylo hodně slyšet.

Finanční pyrotechnika pro začátečníky

Víme tedy, co nelze udělat. Co však je možné provést? Každý jistě zhlédl nějaký thriller z prostředí pyrotechniků. Každému je proto zřejmé, že je třeba odstranit roznětku. Zbytek nálože pak lze bezpečně zlikvidovat, snadná věc, že? Spletitost vzájemných vazeb evropských bank a států však vytvořila delikátní systém, z něhož nelze odstranit jednotlivou část bez rizika destrukce celku. Architekti eurozóny si bezpochyby mysleli, že vzájemné propojení všech států odstraní rizika finančních krizí a hrozby válek. Ve skutečnosti vytvořili něco podobného zlomyslně komplikované bombě z filmu Ohrožení Britanniku. Pro neznalce britské thrillerové klasiky: zhrzený armádní pyrotechnik ve výslužbě vymyslí geniální bombu se zvláště zákeřným odpalovacím mechanismem. Umístí jich hned několik na palubu luxusní lodi Britannic, aby získal výkupné, ale hlavně, aby se pomstil bývalým kolegům.

Film skončí pochopitelně dobře, nepočítáme-li několik obětí z řad představitelů vedlejších rolí nutných pro správnou gradaci scénáře. Ale jak by měl postupovat tým evropských finančních pyrotechniků? Izolovat rozbušku není možné ze zřejmých důvodů. Současně ale tiše pracuje odpalovací mechanismus; na rozdíl od většiny filmů sice není vidět displej s časem zbývajícím do exploze, ale to na podstatě věci nic nemění. Co je třeba udělat? Čtyři kroky. V první řadě je třeba zapomenout na všechny "záchranné fondy", "eurovaly" a podobné nesmysly. Tyto nástroje mohly fungovat během asijské krize v roce 1997, nyní jsou však úplně k ničemu. Buď je euroval příliš malý, a pak zanedbatelný. Anebo bude natolik velký, že jeho financování vytvoří finanční riziko pro členské země. Záchranná akce ohrozí samotné zachránce – a co potom? Již teď není zřejmé, zda Španělsko, Belgie nebo Itálie mají spadat do kategorie zachránců či zachraňovaných. (A Německo nezaplatí vše, ani když si vezme na pomoc Slovensko.) Za druhé, Evropská centrální banka musí zapomenout na všechna dogmata, se kterými byla založena. Jde o jedinou instituci v Evropě, která má ničím neomezený objem peněz. Neexistuje žádná náhrada za ECB. Ta nyní musí udělat dvojí: (a) poskytnout všem evropským bankám neomezenou a bezúročnou úvěrovou linku na dobu neurčitou; (b) veřejně prohlásit, že program nákupů státních dluhopisů rizikových zemí – který momentálně obnáší kolem 233 miliard eur – není omezen ani v čase ani v objemu. Jinými slovy, ECB musí zafungovat jako věřitel poslední instance pro dluhy veřejné i soukromé, a to v dimenzích, které nemají historický precedens. To může znít hrozivě. Co inflace? Nechodili bychom kupovat chleba s nůší téměř bezcenných bankovek? Kdepak. Celkový řecký veřejný dluh obnáší 348 miliard eur. I kdyby tato suma byla kompletně uhrazena z nekrytých inflačních peněz – což nikdo nechce a ani by neměl chtít – jednalo by se o pouhá čtyři procenta měnového agregátu M3 v rámci eurozóny. Monetární impuls této hodnoty je na hranici pozorovatelnosti. Pokud by byl sterilizován emisí pokladničních poukázek, byl by zcela neznatelný. Žádné miliardové bankovky by se tisknout nemusely. Neomezené úvěrové okno pro banky by však zabezpečilo stabilitu tohoto zranitelného sektoru. Nákupy dluhopisů rizikových států by udržely dlouhodobé úrokové sazby na úrovni snesitelné pro veřejné finance Itálie, Španělska, Belgie a případně jiných fiskálně vratkých vlád. Po ukončení záchranné operace by je ECB mohla opět prodat na volném trhu, jakmile by to bylo možné.

Bankrotem k prosperitě

Jako třetí procedura je na řadě detonace rozbušky: řízený bankrot Řecka.

Bezpečnostní polštář poskytnutý Evropskou centrální bankou zbytku Evropy by měl pohltit účinky exploze. Řecký dluh musí klesnout na úroveň, která umožní zemi dostat se z dluhové pasti. Francouzské banky se budou muset smířit s velkými ztrátami, ale takový je život. Manažeři měli lépe počítat, lépe hodnotit rizika a nesedat na lep slibům o věčné stabilitě. Řízený bankrot by neměl vládu oddlužit úplně, už jen proto, aby nebyly zcela vymazány hodnoty penzijních fondů, do nichž si nic zlého netušící Řekové odkládali své rezervy na stáří. Ani řecké banky nesmějí být vymazány ze světa. Země bude muset zchudnout, neboť neexistuje racionální vysvětlení, proč by Řecko mělo mít HDP o polovinu vyšší než Česká republika – když na rozdíl od České republiky nemá skoro žádný průmysl, který by stál za zmínku. Zchudnutí však nebude beznadějný pád do bídy. Nižší mzdy sice sníží životní úroveň, ale země přestane žít na dluh, stane se ještě atraktivnější turistickou destinací než doposud a snad i exportní průmysl se vzchopí. Řecko musí zchudnout, ale nesmí ztratit naději.

Čtvrtým krokem musí být zavedení nové drachmy. Pokles kurzu nové měny vůči euru může být zpočátku drastický, ale nezbytný. Pamětníci vědí, že kurz 24 Kčs za německou marku (odpovídal by zhruba 48 Kč/EUR) nebyl příjemný, zejména při průměrném platu poblíž 3000 korun měsíčně v roce 1990. Byl však nutný a správný. Bez levné koruny by se česká ekonomika nikdy neodlepila ode dna. Občas je bankrot spojený s drastickou devalvací nejlepším řešením.

Studie vydaná organizací Center for Economic and Policy Research s názvem The Argentine Success Story and its Implications (Příběh argentinského úspěchu a jeho důsledky) konstatuje zajímavá fakta. Argentina trpěla těžkou recesí od roku 1998. Politika úsporných opatření a překlenovacích úvěrů pod vedením Mezinárodního měnového fondu byla k ničemu. Všechny pokusy o stabilizaci ekonomiky selhaly. Nakonec země vyhlásila platební neschopnost v prosinci 2001. Zároveň byl opuštěn pevný kurz pesa v poměru 1:1 vůči dolaru; rychle devalvovalo na hodnotu 3,60 pesa za dolar.

Od roku 2002 do roku 2011 vzrostla argentinská ekonomika o 94 procent. Již tři roky po bankrotu byla Argentina "na svém". Země se vzchopila i bez mezinárodních finančních trhů a jen s malým objemem přímých zahraničních investic. Co je zajímavé: argentinské akcie na burze v Buenos Aires od neblahého prosince 2001 do konce října 2011 získaly přes 127 procent v dolarovém vyjádření. Nelze tedy tvrdit, že by "zlí" spekulanti Argentinu úplně zatratili.

Řecko ztratilo příliš mnoho času posloucháním nesmyslných příkazů z Bruselu, Berlína a Paříže. Kam nakonec vedly, je zřejmé. Je načase dělat věci jinak.

Pavel Kohout; ředitel pro strategii, Partners

Vytisknout článek	Odeslat článek emailem

Komentáře k příspěvku

Počet komentářů: 2, poslední 11.11.2011 17:14

11.11.2011 17:14 | Záchrana eurozóny je možná, ale bylo by... (JT)

25.12.2011 10:53 | a co jiného? (Bobeš)