články

Pamatujete si, co jste dělali 11. září 2001? Pokud jste náhodou ekonom nebo pracujete na finančních trzích, možná si vzpomenete na neodbytnou myšlenku doprovázející normální lidský pocit hrůzy: "Proboha, na něco takového nemáme modely!"

Ekonomie umožňuje vyhodnocovat pravděpodobné dopady změn daní, úrokových sazeb, cen komodit, akcií a nemovitostí. Ekonomická teorie nebyla vytvořena pro to, aby fungovala jako meteorologie – odtud pramení časté výtky, že ekonomové nebyli schopni předpovědět krizi v roce 2008. Ale žádného ekonoma nenapadlo, aby vytvářel model pro teroristický útok velkého rozsahu.

V případě absence modelů se ekonomové dívají do historie a hledají analogie. Někteří dokonce tvrdí, že skutečné historické precedenty jsou lepší než teoretické modely. Někdy je to určitě pravda. V případě 11. září se však ukázalo, že všechny obdoby selhaly. Všechno bylo jinak.

Nový Pearl Harbor

Usáma bin Ládin mohl stěží zvolit vhodnější čas a místo, aby Spojeným státům způsobil maximální škody. Na podzim 2001 byla americká ekonomika v nejhorším stavu za mnoho let. Amerika zápasila s důsledky prasknutí internetové investiční bubliny. Ceny ropy začaly překonávat období extrémně nízkých hodnot, během nichž si ekonomika zvykla na levnou energii. Situaci zhoršovala série skandálů, z nichž Enron vstoupil do dějin financí jako příklad enormní nepoctivosti. A jen tak mimochodem: americká ekonomika byla v recesi od března 2001. Volbu místa není třeba komentovat: dvojice nejvyšších newyorských mrakodrapů byla nejnápadnějším možným symbolem, podobně jako Pentagon. A to ještě nevyšel útok na další cíl, kterým měl být Bílý dům nebo Kongres.

Žádné překvapení, že ihned po útoku se hovořilo o novém Pearl Harboru. Japonský útok na americkou námořní základnu znamenal vstup USA do druhé světové války. Také v září 2001 bylo jasné, že bude následovat vleklý ozbrojený konflikt, byť s nižší intenzitou. Tím však analogie končily.

V roce 1941 byly Spojené státy stále ve stínu velké deprese. Vysoká nezaměstnanost, nízké ceny, nízké objemy dluhů – americká ekonomika byla tehdy Šípkovou Růženkou, která čekala, až ji něco probudí. Roli kouzelného oživujícího polibku splnily masivní válečné výdaje financované největším federálním rozpočtovým schodkem v historii. Díky nízkému předchozímu zadlužení deficitní utrácení Ameriku nepoškodilo, nýbrž rozhýbalo její krevní oběh.

Jak se budí Růženky

Situace o šedesát let později nemohla být odlišnější. Představte si, že budíte nějakou nepohádkovou Růženku po pořádné "pařbě" brzy ráno, třeba kolem deváté. Co udělá? Nejspíše si zaretušuje kruhy pod očima a hodí do sebe energetický nápoj – tedy v tom lepším případě.

Něco podobného udělala i Amerika. Roli energetického nápoje splnila měnová politika provozovaná Federálním rezervním systémem (Fed, obdoba centrální banky). Fed snížil základní úrokové sazby na nejnižší hodnotu za předchozích více než čtyřicet let. Vynechejme však technické detaily týkající se úrokových sazeb, swapů, diskontních oken a operací na volném trhu. Toto může zajímat odborníky, ale pro širokou veřejnost jsou podstatné dvě věci.

Zaprvé americká měnová politika byla od 11. září nepřetržitě expanzivní, což znamená, že fungovala jako energetický nápoj pro ekonomiku. (V horším případě možná jako doping, jak si objasníme později.) Konkrétně: objem likvidních peněz v hotovosti a na okamžitě přístupných účtech (měnový agregát MZM, Money Zero Maturity) vzrostl během posledních deseti let o 98,5 procenta.

Když se během desetiletí prakticky zdvojnásobí objem likvidních peněz, musí to nutně mít dopad na ceny. Ale tvrdit, že vzápětí po 11. září začal americký Fed bezhlavě chrlit peníze do ekonomiky, by byl omyl. Když se totiž podíváme na předcházející desetiletí 1991–2001, objem peněz podle MZM vzrostl dokonce o 118,8 procenta! Reakcí Fedu na útok tedy nebylo rozpoutaní divokého měnového večírku – pouze udržoval v chodu ten, který trval již někdy od roku 1998. Tehdy totiž Alan Greenspan, dlouholetý předseda Rady guvernérů Fedu, došel k názoru, že inflace nehrozí, takže je možné uvolnit měnové kohouty. Měl částečně pravdu: inflace tehdy skutečně nehrozila – díky nízkým cenám energií a díky intenzivnímu mezinárodnímu obchodu. Globalizace přinesla pád obchodních bariér a pokles cen.

Proto se zdálo, že americká ekonomika unese rychlejší růst objemu peněz než za jiných okolností. Jenže peněžní růst (monetární inflace) měl své důsledky: rychlý růst objemu úvěrů, bubliny na trzích akcií i nemovitostí a také aféry typu Enron, které nastávají vždy, když je v ekonomice příliš mnoho levných peněz. Nadměrný růst objemu peněz nakonec způsobil i hypoteční krizi v roce 2007 a bankovní krizi o rok později.

Na druhé straně Rybníka

Jenže to již předbíháme. Na východní straně Atlantiku mezitím podle plánu proběhlo úspěšné přijetí eura. Společné evropské měny, která měla učinit přítrž finančním krizím, přinést cenovou stabilitu, posílit hospodářský růst a především zaměstnanost. Alespoň podle svých propagátorů. Euro přišlo v době, kdy se Evropě nedařilo právě nejlépe. Nezaměstnanost kolem deseti procent se stávala dlouhodobým normálem, hospodářský růst stagnoval. Evropa si prožila svoji vlastní verzi technologického boomu, který měl podobné efekty jako v USA. Vzniklo méně technologických akcií na burze, ale o to více bylo špatných úvěrů. Sektor telekomunikací byl v ruinách, neboť společnosti se finančně vysílily aukcemi GSM pásem třetí generace. Hrozila úvěrová deflace.

Euro proto vzniklo jako měna s nízkými úroky. Přesto ke dni 11. září 2001 činila základní repo sazba Evropské centrální banky 3,25 procenta. Týden po katastrofě ji snížila o půl procentního bodu. A zlevňování peněz pokračovalo: během let 2003–2005 činila základní evropská sazba pouhé 1 procento.

Evropská centrální banka nesledovala Fed jen tak ze solidarity. Cílem bylo udržet inflaci v rozmezí nula až dvě procenta ročně, což je mimochodem oficiální cíl Evropské centrální banky. Fed má naproti tomu svůj cíl formulován mnohem volněji: pečovat o cenovou stabilitu a zaměstnanost. Přesto však Evropané udržovali své úrokové sazby v průměru na nižších úrovních než Američané. Proč? Evropští centrální bankéři se obávali deflace. Mělo to svůj efekt: objem peněz v eurozóně vzrostl během let 2001–2011 celkově o 117,3 % (měřeno ekvivalentem agregátu MZM, který se v Evropě oficiálně neuvádí). O Americe se často říká, že pumpuje inflační dolary do oběhu hlava nehlava – proto prý dolar padá. Jenže Evropané dělají totéž a v ještě větší míře. Pokud jde o relativní sílu eura oproti dolaru, zde hrají roli evropské exportní velmoci: zejména Německo a Nizozemsko.

Nafoukněte si svoji vlastní bublinu

Shrňme si tedy ještě jednou základní mechanismus šoku z 11. září. Centrální banky, Fed i ECB, by i bez teroristických útoků patrně snižovaly úrokové sazby, aby zabrzdily hospodářský pokles. Útoky však přiměly banky k bezprecedentní politice ultralevných peněz v neomezené míře. To mělo své makroekonomické důsledky. Když se řekne "příliš mnoho peněz", zní to laickým uším jako báječná věc. Ale když nastane příliš rychlá expanze úvěrů, takřka zákonitě nastane situace, kdy vznikne příliš mnoho špatných úvěrů.

Ve Spojených státech se úvěrová bublina projevila expanzí tzv. subprime mortgages neboli hypoték poskytovaných rizikovým klientům. Ta vedla k finanční krizi během let 2007–2008. Dnes již uzavřená kapitola: nynější evropská finanční krize však přece jen má spojitost s tou americkou. Po roce 2000 byl hospodářský růst tažen investicemi do nemovitostí. Nastal gigantický boom, zejména v Irsku a ve Španělsku. Ceny irských bytů vzrostly ze zhruba čtyřnásobku roční mzdy v průmyslu v roce 1995 na 10- až 17násobek v roce 2007. V tomto roce také irská realitní bublina vyvrcholila. Nadměrná úvěrová expanze v sektoru nemovitostí a hypoték udělala z Irska nejzadluženější zemi Evropy. Objem úvěrů nefinančním podnikům a domácnostem činil v roce 2008 asi 210 procent HDP. Ve Španělsku se během let 1997–2007 ceny domů a bytů ztrojnásobily. Banky půjčily jen v samotném roce 2006 celkem 250 miliard eur developerům, což byl osminásobek ve srovnání s rokem 1998. Dále půjčily 134,3 miliardy eur stavebním společnostem a 544 miliard eur kupujícím; objem hypoték vzrostl ve srovnání s rokem 1998 čtyřnásobně. To je jen několik čísel ilustrujících rozsah úvěrové expanze v předkrizové době.

O deset let více zkušeností (a dluhů)

Za deset let od 11. září 2001 se svět posunul. Dříve platilo, že v případě recese může zasáhnout centrální banka a povzbudit ekonomiku nízkými úrokovými sazbami k rychlejší tvorbě úvěrů. Ta stimuluje růst a zaměstnanost.

Dnes je tomu jinak. Amerika je přesycena penězi a úvěry do té míry, že další stimulace ztrácí efekt. Evropa je na tom ještě mnohem hůře. Byla přeúvěrovaná již před deseti lety. Vyspělý svět se topí v dluzích, ať jde o státy, podniky, nebo domácnosti. Ekonomové Stephen Cecchetti, Madhusudan Mohanty a Fabrizio Zampolli v nedávno publikované analýze "Reálné efekty dluhu" uvádějí, že podíl dluhů (státních, podnikových i rodinných) na HDP vzrostl ve vyspělých zemích z 246 % v roce 2000 na 307 % dnes. Tedy průměrně o 6 procentních bodů HDP ročně. "Při nynějších hospodářských politikách a demografii je těžké očekávat obrat tohoto trendu v jakékoli dohledné době," lakonicky konstatují autoři. A kladou si otázky, zda se máme bát, jaké následky lze očekávat a kdy dochází k nejhoršímu.

Výzkumy prezentované v analýze ukazují, že existuje spojnice mezi dluhem a ekonomickou aktivitou v průmyslových zemích: vysoký dluh je špatný pro růst. Když se veřejný dluh pohybuje mezi 80 a 100 procenty HDP, další nárůst dluhu může mít významný dopad na růst. Pro podnikový dluh je práh o něco nižší a jeho dopad méně významný. Pro dluh domácností existuje práh bolesti asi na 85 procentech HDP, ovšem jak autoři dodávají, jde jen o velmi nepřesný odhad.

"Jasným důsledkem těchto výsledků je, že dluhový problém, jemuž čelí vyspělé ekonomiky, je ještě větší, než jsme si mysleli. Při uvážení výhod, které vlády slíbily svým občanům, stárnutí ostře zvýší veřejný dluh během nejbližších desetiletí. Současně stárnutí sníží budoucí růst a rovněž může zvýšit úrokové sazby, což by mělo vliv na dluhovou stabilitu. Tedy jakmile veřejný dluh vzroste a populace zestárne, hospodářský růst se zpomalí." To se nečte jako příznivá prognóza, že?

Může za to opravdu Usáma?

Nikdo nikdy přesvědčivě nespočítá, do jaké míry atentáty z 11. září opravdu přispěly k nafouknutí úvěrové bubliny na obou stranách Atlantiku, a tudíž i k následné finanční krizi. Jsou silné argumenty pro, které vycházejí z analýzy chování obou hlavních centrálních bank. Možná že bin Ládin nakonec může i za pád Lehman Brothers. Nebo možná nemůže. Extrémně volná měnová politika Fedu a ECB by velmi pravděpodobně pokračovala i bez něho. Na vzniku toxických derivátů nenese Al Kajda stín viny. Ani na přijetí Španělska, Irska a Řecka do eurozóny. A už vůbec nemůže za stárnutí populace Západu.

Přesto lze najít jeden jasný závěr. Ať už byl bin Ládinův příspěvek ke světové finanční krizi velký, nebo malý, nelze najít ani jeden příznivý aspekt. Pearl Harbor probudil americkou ekonomiku z krize, byť velmi drsně. Jedenácté září nepomohlo nikterak. Znamenalo ztráty na životech, náklady pro americký rozpočet, dražší ropu, oslabení globální moci Spojených států, pokles dolaru a nevalný výnos akcií za posledních deset let. Nechť si to uvědomí příznivci konspiračních teorií.

Nyní se zdá, že terorismus je na ústupu. Jak budeme hodnotit svět za dvacet let od jedenáctého září? Obávám se, že všechno bude zase jinak.

Pavel Kohout; ředitel pro strategii společnosti Partners

Vytisknout článek	Odeslat článek emailem

Komentáře k příspěvku

Doposud nebyly vloženy žádné komentáře.